来源：市值风云
独占全球HMB半壁江山，仍要看大客户脸色。
作者 | 萧瑟
编辑 | 小白
HMB（beta-hydroxy-beta-methylbutyrate）全称β-羟基-β-甲基丁酸，是亮氨酸的一种代谢中间产物，能够在促进蛋白质合成的同时减少肌肉蛋白分解流失，具备提升机体功能、加速康复等作用。
作为一类创新营养素，HMB的市场需求最早出现在欧美国家，在我国的商业化进程则相对较晚，2011年方才被卫生部批准成为新资源食品。
不过在原材料生产环节，如今我国已占据全球市场90%以上的份额，是HMB原料的主要产地。
风云君注意到，一家以HMB生产为标签的公司——技源集团正在闯关在沪市主板IPO，由东方证券担任保荐人，目前处于问询阶段，今天就带各位一起来看看。
市占率超5成，但业绩停滞不前
技源集团注册于江苏省江阴市，但严格来说也是一家外资企业。创始人周京石拥有美国国籍，周京石、龙玲夫妇二人当前能够控制公司84.5%的表决权。
在招股书中，技源集团高调地将自己标榜为“全球 HMB 营养素产业化最主要的技术创新推动者”。
（来源：技源集团招股书）
风云君查了一下，早在1995年HMB就通过了美国FDA的GRAS评估，1997年又获欧盟批准用于普通食品原料，而技源集团2002年方才成立，这里的说辞显然有吹牛的成分。
不过若说自己是全球HMB领域的绝对龙头也并不算过分，2021至2023年，技源集团HMB产品在全球范围内的市占率分别约为69.85%、65.80%和52.27%，占据了全球HMB市场的主要份额。
且HMB同样是技源集团旗下众多营养补充剂中的最大单品，近年来的营收贡献约在3成左右。
仅靠不足3亿的营收规模就能占据全球市场半壁江山，可以看到这一单品的市场空间实际上并不大。
（来源：技源集团招股书）
营养原料类产品中，氨基葡萄糖（氨糖）是技源集团的另一大单品。
氨糖同样作为一类创新营养素，是人体关节软骨基质中合成蛋白聚糖所必需的物质，在国内的应用较HMB要早一些，目前已有健力多、益节、澳佳宝等初具规模的品牌。
从过去三年的数据看，两类营养原料产品的销售收入也并非持续增长的状态，销售收入和毛利率的波动十分明显，终端消费市场都不算成熟。
制剂类产品则是通过对营养原料加工得到的终端产品，可以直接提供给服务对象使用，直接面向消费者。
技源集团这块业务的主要内容是给客户提供合同生产服务，说白了就是给别人代工，自有品牌的收入较低，2023年为3，414.11万元，仅占制剂收入的12.2%、总营收的3.8%。
对于自有品牌的发展，技源集团还尚未制定相应的发展规划，当前还是以卖原材料和代工服务为主，还处在给终端客户打工的阶段。
（来源：技源集团问询回复）
不过从毛利率看，打工的回报也是很香的。
2024年上半年，技源集团综合毛利率约有45%的水平，其中营养原料业务毛利率超过50%，核心单品HMB更是超过了60%。
（来源：技源集团招股书）
2023年，技源集团在几乎没有举债的情况下，仍实现了22.5%的ROE，这或许是技源集团冲击主板市场的底气所在。
2023年末，技源集团资产负债率为24.3%、有息负债率为5.6%。
但有些尴尬的是，2023年技源集团的总营收还不足10亿，净利润也只有不到2亿的水平，这样的业绩规模，着实很难让人把它与主板突出的“大盘蓝筹”特色联想到一起。
（来源：技源集团招股书，制图：市值风云APP）
而且最关键的问题在于，近些年来业绩规模也是停滞不前，2023年在HMB市场需求下滑的情况下，收入端还出现了同比下滑。
如何实现增长，成为摆在技源集团面前的一道难题。
核心产品依赖雅培，遭汤臣倍健抛弃
分地区来看，技源集团有超9成以上收入来自境外市场。
（来源：技源集团招股书，制图：市值风云APP）
这点从技源集团的客户结构也可见得，过去几年内雅培集团（ABT.N）、Blackmores、Nutramax、PharmaCare四家境外药企的合计收入贡献均接近5成。
（来源：技源集团招股书）
尤其是其中的雅培集团，虽说销售占比仅有20%左右，但却是HMB产品的主要客户。2021至2024上半年，技源集团向雅培的销售收入占HMB业务收入的比例分别为74.12%、69.26%、64.69%和73.35%。
很明显，与雅培间的合作关系是影响技源集团业绩重要因素。
据招股书披露，双方签订有长期合作框架协议，但协议即将在2025年3月到期，即便延长后也将在2027年到期。
（来源：技源集团问询回复）
而雅培作为市值千亿美元的医药巨头，2023年营养品业务大类收入为81.54亿美元，技源集团的HMB在其中占比微乎其微。
双方完全不对等的地位，也使得技源集团在合同中处在劣势的一方，其中最明显的莫过于雅培可以要求技源集团不得向其竞争对手销售HMB产品这一条。
这种排他性协议使得技源集团不得不放弃部分下游企业的HMB产品需求，本就不大的业务增长空间进一步受限，2023年全球市占率的下滑或许便与此相关。
且在问询回复中，技源集团还披露了对雅培售价低于其他客户的情况，可见在议价环节中也处于弱势地位。
（来源：技源集团问询回复）
境内业务方面，技源集团近年来呈现出持续萎缩的状态，其中主要原因是对国内第一大客户汤臣倍健（300146.SZ）销售收入的下滑，2021-2023年间蒸发了93.9%。
（来源：技源集团问询回复）
汤臣倍健主要向技源集团采购氨糖和硫酸软骨素，并最终用于旗下“健力多”品牌关节健康产品的生产。
根据汤臣倍健的年报，近两年来健力多产品销售收入同样有所下滑，2021至2023年间自14.08亿降至11.79亿，但16.3%的降幅与对技源集团采购额的下滑幅度相差甚远。
显然汤臣倍健抛弃了技源集团，转而选择了新的供应商。
（来源：汤臣倍健公告，制图：市值风云APP）
过于依赖大客户的劣势，在技源集团的身上被展现的淋漓尽致。直到2023年，来自Nutramax的订单拟补了这部分业绩波动。
实控人圈钱不手软，募投项目合理性存疑
技源集团的募投项目能否成为破局关键呢？
此次IPO计划募资总额共6.03亿，包含两处新增产能，一处研发中心，以及1.5亿的补流。
（来源：技源集团招股书）
其中投资额最高的营养原料生产基地项目，具备300吨硫酸软骨素、10吨7-Keto和100吨N-乙酰氨基葡萄糖，以及最重磅的1，200吨HMB年产能。
截至2024年中，技源集团已有的HMB产能也不过1，050吨（年化），且上半年产能利用率已高达116%。
只看这三组数据看，技源集团确实急需IPO募资扩产以缓解产能紧张局面。
（来源：技源集团招股书）
但风云君注意到，2022年末技源集团的HMB产能高达1，650吨，至2023末方才降至1，050万吨，原因是对江阴生产基地HMB精油生产线进行停工大修及自动化改造。
若更新完毕后这600万吨产能释放出来，应付当前需求绰绰有余，1，200吨的翻倍式扩产就很没必要了。
假定技源集团2025年IPO，按照招股书中2年的建设进度，2027年HMB总产能将达到2，850吨，这个数字是2023年市场空间的1.7倍。
即使按照招股书中的预测值，2027年HMD的全球市场需求也不过2，570万吨，届时产能消纳无疑会是个难题。
（来源：技源集团招股书）
至于1.5亿的补流项目也没有合理性可言。
截至2024年中，技源股份账上货币资金有2.10亿，而银行贷款仅有约3，000万，此外还有5，000余万的银行理财。
都有闲钱买理财了，为何还要补流呢？
风云君还发现，2021年9月起为优化股权结构，技源集团陆续引入了11家外部投资者，但形式以股份转让为主，这期间的转让款算下来有2.42亿，且多数转让款都进了实控人夫妇的腰包。
假如是采取定增形式让这笔钱流到公司账上，当前技源股份的货币性资产将有超过5亿的规模，即便不IPO也足够将其他3个募投项目包圆了。
（来源：技源集团问询回复）
最后来看下研发中心项目，技源集团计划构建包括“化学室、分析室、制剂室、植物化学室、药理、毒理室、细胞分子学室”在内的综合技术创新中心，改善公司研发和实验条件。
不过从往年数据看，技源集团并不以研发方面见长，每年研发费用投入约在4，000万左右，研发费用率也不足5%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
更何况技源集团的研发团队构成中，甚至有近6成研发人员的学历不足本科。为这样的草台班子募资近1亿，到底有多少能用在刀刃上呢？
（来源：技源集团招股书）
仅对雅培等供应商来讲，技源集团算得上一家优秀的供应商，不过若要成为“大盘蓝筹”，或许还有很长的路要走。
终端消费市场不成熟、自有品牌羸弱、严重依赖大客户、国内业务受挫、贸易摩擦加剧……现阶段技源集团的瑕疵还是相当明显的。
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