中金点睛
春节假期期间，美股尤其是纳斯达克领跌（-1.6%），新兴市场领先，恒生科技和美国中概等涨超1%。美债利率回落至4.5%，黄金和美元指数走高，分别突破2800美元/盎司和109。
梳理资产背后的脉络，一方面，企稳的美国经济数据与1月“按兵不动”的FOMC是资产表现的“稳定器”，延续了原有的资产逻辑与路径；但另一方面，DeepSeek和特朗普关税政策先后引发全球资产动荡，避险情绪升温致使债券领先于股票和大宗商品。如何理解春节期间资产表现，这是否会导致资产逻辑出现大幅改变？我们分析如下。
图表：春节期间，美股尤其是成长风格的纳斯达克领跌，新兴市场普遍领涨，恒生科技和美国中概等均涨超1%
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：DeepSeek和特朗普关税政策先后引发全球资产波动，债券领先于股票和大宗商品
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场的“稳定器”：经济数据强劲与美联储暂停降息符合预期，延续原有路径
美国经济：整体强劲但在放缓通道，得益于去年四季度利率回落
假期期间公布了美国ISM制造业PMI、地产销售和四季度GDP的数据，数据反映当前增长还处于温和放缓通道，得益于去年四季度利率回落和美联储降息，利率回落的效果部分传导到地产和生产部门，但随后特朗普交易带动利率再度走高，使得增长动能尚未顺利由消费切换至利率敏感的地产和投资等环节。随着利率走高，当前高利率的反身性可能会使得未来一段时间更多数据再度转弱，这反而有助于压低利率和成本，推动部分降息预期回归。具体来看，
►1月美国ISM制造业PMI重回扩张区间，升至50.9，高于市场预期的50与12月的49.2。分项看，具备前瞻性的新订单分项环比大幅走高至55，自9月降息后连续5个月回升，显示需求端逐步修复。自有库存分项环比下滑较多，考虑到经济当前处于修复区间，或为被动去库。制造业PMI数据好于预期与前值，且新订单连续5个月回升，显示9月降息后四季度金融条件转松对私人部门需求及企业生产与投资的边际推动。
图表：美国1月制造业PMI重回扩张区间
资料来源：Haver，中金公司研究部
►消费仍是四季度GDP的主要支撑：美国四季度实际GDP环比年化2.3%，低于预期2.7%和三季度的3.1%。四季度增长继续“放缓”，消费有韧性，非住宅投资和库存拖累较大，政府支出贡献也环比减少。分项看：1）消费环比改善，贡献2.8个百分点（三季度2.5ppt）；服务（1.45%）和商品（1.37%）消费都有加速，尤其是耐用品，分别得益于医疗保健，以及机动车零部件和娱乐设备。2）住宅投资改善，部分体现了9月利率走低和降息后成本下降的效果，非住宅固定资产投资小幅回落；3）库存进一步回落，拖累较大，但考虑到当前美国的经济情况，应该并非主动去库存；4）进口的拖累减少，主要是因为资本品进口减少；5）政府支出贡献减少一半，主要是国防支出领域。
图表：美国四季度实际GDP贡献中，消费有韧性，非住宅投资和库存拖累较大，政府支出贡献也环比减少
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国季度增长继续“放缓”，四季度实际 GDP环比年化2.3%，低于预期2.7%和三季度3.1%
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
►成屋和新屋销售超预期，反映前期利率回落效果：12月美国成屋和新屋销售均超预期，成屋销售年化424万套（vs． 预期420万套），新屋销售年化69.8万户（vs． 预期67.2万户），部分反映四季度降息效果和10月天气原因带来的修复。然而，美债利率近期一度突破4.8%，带动30年期抵押贷款利率重回7%左右，高于租金回报率。鉴于利率水平的限制、成屋供给约束，我们预计2025年成屋销量可能有限，约维持在410~420万套左右；新屋地产开发商可以通过“抵押贷款买断”的方式来降低购房者的贷款利率，缓解当下购房者的压力，在现有比例下有望增加至75~80万套左右。
图表：美债利率带动30年期抵押贷款利率重回7%左右，高于租金回报率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们预计2025年成屋销量可能维持在410~420万套左右；新屋有望增加至75~80万套左右。
资料来源：Haver，中金公司研究部
结论：春节期间的经济数据和1月美联储货币政策维持了此前的逻辑和路径，即经济整体不弱但在放缓通道，利率的反身性将再度发挥效果，货币政策仍有降息空间，依然建议“反着做、反着想”。
美国货币政策：降息暂停而非结束，上半年仍是“窗口”
美联储1月FOMC会议决定按兵不动，维持基准利率在4.25-4.5%不变，与市场预期一致。会议声明及鲍威尔会后记者会的发言也基本符合预期。会议声明强调劳动力市场的韧性和通胀回落缺乏进展，依然处于偏高水平。新闻发布会上，鲍威尔也传递出较为谨慎的信息。鲍威尔表示，当前利率限制性不强，美联储不急于调整货币政策，条件是要看到通胀回落的实际进展以及就业市场的疲弱。由于此次会议前，市场对于美联储暂停降息已有充分准备，CME利率期货隐含的暂停降息概率高达99.5%，因此市场对本次会议的分歧不大，各类资产在会后的表现也较为平淡，美股小幅回调，美债冲高回落，美元基本持平。
美联储暂停降息，主要是因为：1）近期增长强劲，但这又是前期利率不断下行的结果，但现在利率已经回升，这一约束也就不再成立，只不过需要些时间才能体现出高利率的结果；2）担心关税和移民政策推高通胀，需要观望，但只要这两项政策不过于激进，就不至于彻底改变通胀路径并打断降息。
美联储后续仍有降息空间，上半年是“窗口”，原因在于：1）当前越不预期降息反而有助于降息，就像去年9月越担心衰退反而越不会衰退一样（《衰退的判断依据与历史经验》）。正是由于前期的宽松，加之市场情绪的推波助澜，才有了美联储此次提到的利率限制性不足、经济数据改善的结果；那么类似的，当前利率的再度走高，实际利率已经重新回到2.1%以上，2024年7月初以来高点，金融条件指数也回到2024年7月以来的高点（金融条件指数一般领先增长与通胀意外指数2个月和1个月）。不出意外的话，这会在未来几个月开始体现对增长的“限制性”，我们可能陆续看到部分数据再度走弱和降息预期的部分回归；
图表：金融条件指数领先增长约2个月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：金融条件指数领先通胀约1个月
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2）我们测算通胀在上半年仍将回落。3月会议前仍有两轮通胀数据，1月因基数原因可能继续走高，随后回落，CPI和核心CPI可能在4月和5月分别触及2.3%和2.7%的低点，除非关税和移民政策过于激进；
图表：CPI和核心CPI可能在4月和5月分别触及2.3%和2.7%的低点
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
3）自然周期下，增长下半年逐步触底回升。不考虑特朗普增量政策的贡献，美国信用周期的自然修复，或推动美国增长和通胀下半年逐步企稳抬升，因此降息“窗口”主要在上半年（《2025年展望：信用周期重启之路》）。
图表：美国增长可能在2025年中逐步见底回升
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.2%，但考虑到通胀风险，3.5%或是合适水平
资料来源：Bloomberg，Haver，美联储，中金公司研究部
图表：我们测算10年美债利率预期为3.6%，额外叠加期限溢价，美债利率中枢为3.9-4.1%
资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部
结论：本轮美国经济的“软着陆”周期原本就不需要很多次降息，但就此认为无法再降息或产生与去年9月类似的过度线性外推的问题。利率的反身性将再度反馈效果，除非关税与移民大超预期。时间上，上半年仍是“窗口”。
市场的“波动器”：关税推升黄金美元，DeepSeek冲击美股
关税政策：温和与渐进方式风险可控，但短期推高避险情绪
美国当地时间2月1日，特朗普签署行政令[1]，援引《国际紧急经济权利法案》（IEEPA），以打击非法移民和芬太尼威胁为由，对进口自加拿大的部分产品和进口自墨西哥的全部产品征收 25% 的关税，对来自中国的商品加征10%的关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，暂定2月4日生效。白宫方面表示，如果对美方关税进行报复，美方可能加大关税力度[2]。此外，特朗普2月2日还称计划很快对欧盟产品征收关税，但尚未确定对欧盟征收关税的时间表。
图表：加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类
资料来源：美国贸易代表办公室（USTR）、美国国际贸易委员会（USITC），中金公司研究部
此次关税行动作为打击非法移民和芬太尼威胁的筹码，仍有谈判可能。在对加拿大和墨西哥的关税正式生效前，美国宣布与两国达成阶段性共识，关税暂缓一个月实施。加拿大总理特鲁多2月3日在社交媒体表示[3]，美国对加拿大加征关税措施将暂缓30天实施，以争取达成最终的经济协议，加拿大将推行耗资13亿加元的计划加强美加边境管理。墨西哥同样表示将立即派遣1万名国民警卫队人员加强北部边境巡逻，以防止从墨西哥向美国贩运芬太尼等毒品[4]。
关税对于美国自身增长和通胀均有影响，目前幅度相对可控。按照当前加征幅度，根据PIIE的测算，若对加拿大、墨西哥征收25%关税、对中国征收10%的额外关税，或导致2025年CPI抬升0.54ppt[5]。如果进一步升级，据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所（PIIE）与IMF等多家机构的测算，10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%，考虑反制措施，拖累幅度或进一步升至接近1%。
图表：不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算
资料来源：TaxFoundation，中金公司研究部
图表：若对墨加征收25%关税、对中国征收10%的额外关税，或导致2025年CPI抬升0.54ppt
资料来源：PIIE，中金公司研究部
中国方面，额外加征10%的关税，影响也可控。这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期，同时其实际的影响也相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5%便可予以应对（《关税政策的可能路径与影响：2024年美国大选追踪（十一）》）。市场的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已有准备。同时，在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持震荡。
图表：2018年贸易摩擦对市场影响的经验
资料来源：Wind，中金公司研究部
结论：在原有的路径上，关税增加了通胀的风险，但整体好于此前预期，这种渐进和温和的方式，影响相对可控。况且，特朗普也面临2026年中期选举的“现实约束”，那么在此期间通胀和市场如果失控，也是难以承受之重。因此，至少在短期内，也不至于就彻底改变美国经济和美联储政策的宏观逻辑。
AI产业趋势：DeepSeek短期冲击美股科技股，中长期影响仍有待观察
DeepSeek一度引发美国科技股大幅回调，风险溢价走高带来的估值收缩为主要原因。1月20日，DeepSeek发布并开源了DeepSeek-R1模型[6]，该模型以更低的成本在数学、代码、自然语言推理等任务下与OpenAI o1正式版性能相当[7]，引发市场对于美股科技龙头现有竞争格局的担忧。1月27日，美股受此影响出现大幅回调，英伟达和博通等芯片龙头公司单日股价下跌超17%，拖累纳斯达克指数下跌3%。随后，纳斯达克指数逐步修复，春节假期期间整体回落1.6%，但英伟达股价仍处于低位，Meta、苹果等股价则收涨。
图表：DeepSeek-R1模型以更低的成本在数学、代码、自然语言推理等任务下与OpenAI o1正式版性能相当
资料来源：DeepSeek，中金公司研究部
从表现拆解上看，风险溢价走高带来的估值拖累是主要原因，盈利贡献基本不变，反映出此前市场计入的乐观预期过多，本轮下跌更多是情绪层面的传导，而非基本面的彻底走弱，与我们此前提示美股需注意“涨出来的风险”观点一致（《美股还有多少空间？》）。微软和Meta在假期间公布的四季度财报也证实其基本面的健康，营收和利润增速均超市场预期，微软的资本开支或将逐步企稳，Meta则表示将加大AI投入。
图表：美股中科技风格落后，风险溢价走高是导致估值收缩的主要原因
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：春节期间英伟达股价仍处于低位，Meta、苹果等股价则收涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
大规模资本开支引擎是否就此“熄火”？短期DeepSeek对股价的冲击看似已经过去，但中长期对于科技龙头资本开支规模的影响仍需关注。以英伟达为首的美股科技龙头2023年三季度以来加速增加资本开支规模，截止2024年三季度资本开支规模达630亿美元，同比增速升至59%的高位，占整体美股资本开支规模的24%，从固定资产投资角度支撑美国增长。然而，DeepSeek的低成本引发市场对于大规模资本开支合理性的担忧，或将降低中长期科技龙头的投资预期。政策方面，特朗普1月21日宣布由OpenAI、软银、甲骨文以及MGX成立名为“Stargate”（星际之门）的合资企业，初期计划投资1000亿美元（约550亿美元需要对外募资）能否顺利落地仍需关注。
结论：市场趁势释放此前本已过高的情绪，本身不是坏事，否则难以为继。但中长期看，是否会釜底抽薪的动摇资本开支预期和增长逻辑，现在还未看到，但也更为重要。
资产含义：“高高拿起、慢慢放下”的关税与移民，短期内实质影响可控；更大宏观变数来自AI产业前景
向后看，通胀是特朗普推进关税于移民政策时可能面临的不得不考虑的“现实约束”，反而可能会使得其政策推行不至于很“激进”。如果假设特朗普要实现未来四年甚至更长远的政治目标的话，首先就需要保证在两年后的中期选举中维持对国会的控制，而通胀和市场对选情的重要性不言而喻，加之鲍威尔主席任期到2026年5月结束，这意味着，如果关税和移民政策过于激进导致通胀“失控”，鲍威尔为了彰显美联储独立性和抗击通胀的成果也可能更为鹰派，也对市场造成冲击，这些都是2026年中期选举难以承受之重。在通胀和市场的“现实约束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是关税与移民政策上更好的策略，至少在2026年之前，这与近期贝森特的观点也基本一致[8]。
对比之下，更大变数来自于DeepSeek对AI产业趋势的潜在冲击，这进一步会影响资金流向，关税政策，甚至美元政策。AI产业自2023年起对美股涨幅、市值、盈利和资本开支贡献显著，也是和大财政，全球资金再配置一起推动美国经济与美股盈利的三个“宏观支柱”。AI又处于核心位置，因为单纯靠财政难以为继，而全球资金再平衡流入美国的主要吸引力也是AI。因此，1）若AI趋势持续，美国资产的吸引力依然存在，资金也将继续涌入美国，推高美元并形成资金流入帮美国融资的正反馈（类似于“里根循环”，通过金融项下实现资本回流的正反馈，美元强更有利，与贝森特观点相似）；2）但若AI趋势走弱，资金流入势头放缓，当前正反馈难以为继后，不仅会对美国增长和美股造成较大冲击，也可能促使美国通过关税和顺势让美元竞争性贬值的方式获取其他方面的好处（类似于“广场协议”，通过贸易和投资项下实现资本流入，美元弱更有利，与莱特希泽观点相似），这对全球贸易、通胀和增长前景都将带来挑战。
对于中国资产，关税力度和春节期间数据情况会影响后续政策应对力度，相对温和的关税和春节假期期间整体平稳的数据可能降低后续两会大举财政刺激加码的预期。春节假期期间，中国整体消费数据有所回暖，但主要由量增驱动，存在消费降级现象。另一方面，1月制造业、服务业PMI均明显回落，也表明经济的持续修复仍有待更多政策支持。考虑到疫情后服务消费一贯复苏先行，且从体量上对整体经济代表意义有限，后续增长修复仍有待观察。
►春节期间整体消费数据有所回暖，但主要由量增驱动，存在消费降级现象：1）旅游出行：据交运部统计，自1月14日春运首日至2月2日，全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比总量增长7.2%，创历史同期新高[9]。然而，国内旅游也存在消费降级现象，如春节期间“非遗小城”订单量同比上涨4倍，超3成国内目的地机票价格有所下降等[10]。2）餐饮：据商务部数据，春节假期前4天（1月28日至31日），全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%；重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%[11]。餐饮销售额增长主要由量增驱动，在“量”方面，美团数据显示，截至1月16日，“年夜饭预订”“年夜饭餐厅推荐”相关搜索量月环比提升256%，年夜饭线上预订量同比增长305%[12]；在“价”方面，据新华网报道，整体年夜饭套餐价格与往年持平，部分企业下调价格[13]。3）电影票房：据灯塔数据，截至2月3日17时，2025年春节档含预售总票房破82亿元，再创新高。电影票房的增长同样主要来自量增，据国家电影资金办数据，2025年1月29日至2月3日（大年初一至初六）观影人次合计1.6亿，同比增长22.2%；人均票价为51元，同比抬升2.9%。
►1月制造业和服务业PMI均有所回落：1月制造业PMI环比下降1.0ppt至49.1%，回落幅度大于季节性（2015-2019年1月PMI平均环比回落0.2ppt），再度降至收缩区间，其中供需两端的生产指数及新订单指数均有所回落，企业规模上大、中、小型企业均低于临界值；非制造业PMI则相较上月下降2.0ppt至50.2%，其中服务业和建筑业分别较上月下降1.7ppt及3.9ppt，但受春节影响与居民出行消费相关的航空运输、住宿、道路运输、餐饮业则位于高景气区间，与春节假期整体消费表现一致。
[1]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/imposing-duties-to-address-the-situation-at-our-southern-border/
[2]https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/imposing-duties-to-address-the-situation-at-our-southern-border/
[3]https：//www.bbc.com/news/articles/c87d5rlee52o[4]https：//www.bbc.com/news/articles/c87d5rlee52o
[5]https：//www.piie.com/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-second-trump-presidency
[6]https：//github.com/deepseek-ai/DeepSeek-R1
[7]https：//api-docs.deepseek.com/news/news250120
[8]https：//www.reuters.com/world/us/bessent-carbon-tariffs-could-be-part-an-overall-tariff-program-2025-01-16/
[9]https：//www.mot.gov.cn/zhuanti/2025chunyun/chunyunbaodao/202502/t20250203_4163589.html
[10]https：//mp.weixin.qq.com/s/OfIGnn0281Zg0SJdDVdP_A
[11]http://www.news.cn/20250202/294eeddbf7bc4e07a66bb103158449ff/c.html
[12]https：//www.toutiao.com/article/7460784992344392231/？upstream_biz=doubao&source=m_redirect
[13]https：//mp.weixin.qq.com/s/dgooO_K92PjAQBEj-am9gw
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