来源：广发期货研究
证监许可【2011】1292号
苗扬 Z0020680
2025年1月20日星期一
摘要：
当地时间2025 年 1 月 20 日，华盛顿国会山聚焦全球视线，特朗普的二次就职典礼拉开帷幕在即。伴随这位颇具影响力的人物重返执政舞台，全球经济格局或将由此步入新的调整期。在宏观层面，特朗普的施政路径包括财政、税收、关税及外交等政策已经初见端倪，但具体落地仍有巨大不确定性。由此导致的事件交易预期增强，包括再通胀的交易、地缘格局的交易、关税的交易等。在特朗普百日新政的影响下，大宗商品市场已然走到关键岔口。
特朗普上任后的“第一把火”会怎么烧？我们需要重点关注两方面：（1）财政、关税、货币和外交政策下美元、美债和再通胀交易的潜在变化；（2）政策端如何影响商品市场情绪。
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特朗普内阁人选的组成
特朗普新内阁的组建标志着其施政方针的重大转向，通过引入非传统政治背景的专业人士和年轻官员，增强了团队的多元化与活力。忠诚度成为选任的核心标准，大量亲信和支持者占据关键职位，强化了内部凝聚力，并突显了对反建制色彩浓厚的新右翼力量的支持。因此，面对政策落地的不确定性，市场对于通胀预期仍存分歧：美联储预计今年将有两次降息空间，通胀将继续缓慢回落；然而，市场担忧特朗普新政可能导致再通胀效应，增加了货币政策走向的不确定性。关税政策的变化、财政政策以及地缘政治争端中的态度变化，都将影响全球大宗商品供应链，对商品市场产生冲击。
市场的反应显示出对鹰派消息的麻木及对鸽派信号的高度敏感性。中美领导人周五晚间的通话虽暂时扭转了市场预期，传递出加深互动的愿景。周五（1月17日）美元指数、离岸人民币汇率小幅上涨，贵金属、能源期价下跌，农产品价格回升，市场情绪偏谨慎。
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特朗普政府财税政策回顾与展望
在特朗普首届任期内，财税改革为其经济议程之核心。2017年12月22日签署的《减税与就业法案》标志着自1986年以来最重大的税制改革，预计十年间减税规模达1.5万亿美元。此法案大幅调整了个税和法人税结构，特别是将联邦公司所得税率由35%削减至21%，意在激发资本支出与促进GDP增长。尽管此举预期能增强企业盈利能力和市场竞争力，但也引起了对于长期预算赤字扩大及收入分配失衡加深的专业忧虑。鉴于特朗普政府首任期间已实施了近30年来最为显著的税制宽松措施，展望未来，在其第二任期内进一步推行大规模减税政策的空间或将受限。随着2025年10月部分临时性税收优惠条款即将达到时限，考虑到立法程序所需的时间周期，政府更有可能采取的策略是延长现行减税项目的有效期，而非推出新的综合性税收改革方案。
特朗普第二任政府计划延续并优化2017年《减税与就业法案》（TCJA），拟进一步将企业所得税率降至15%，同时废除针对高净值个人的增税措施及撤销《通货膨胀削减法案》（IRA），政策明显偏向企业和富裕阶层。此外，提出免除加班税、小费税等措施以惠及工薪阶层和中产阶级。根据Politifact追踪，特朗普2016年竞选承诺中有约23%已兑现，涵盖贸易、移民等领域。
财长贝森特指出，美国债务状况的恶化主要归因于支出端的问题，而非收入不足。他认为联邦政府的收入机制相对稳健，但过度的可自由支配支出是导致债务增加的关键因素。为改善这一局面，贝森特主张削减非必要的公共开支，优先支持那些能够刺激经济产出和效率的投资，避免可能引发通胀的压力性支出，同时确保社会保障和医疗等关键领域的资金不受影响。TCJA多数条款将于2025年到期，若永久延长这些条款，据税收政策中心（TPC）估计，将使纳税人平均税后收入增加1.8%，但最高收入群体获益最大，并在未来十年内增加联邦赤字4.6万亿美元。
赤字扩张可能促使美国国债发行量增加，进而推高国债收益率，加重政府的债务负担，并引发市场对再通胀交易预期的重新评估。再通胀交易依赖于低利率环境和通胀回升的预期，而赤字扩大可能加剧通胀压力，改变这一预期。此外，市场可能会质疑政府债务的可持续性，加剧对美联储降息预期的博弈。
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关税政策回顾与展望
自2018年7月起，特朗普政府采取显著的贸易保护主义措施，特别是针对中国的关税政策，导致美国对华平均关税税率从先前的3.2%急剧攀升至最高21%。这一系列关税上调直接冲击了中美双边贸易流量，尽管初期出现“抢出口”现象部分缓解了金额上的影响，但中国对美出口市场份额仍明显收缩，从2017年的月均19%降至2019年末的14%，减少了5个百分点。
贝森特指出，加征关税对美国通胀的影响处于可控范围内，并预期在特朗普任期内通胀率将更贴近美联储2%的目标。他认为，若全球范围内的关税增加10%，美元预计将升值约4%，这将部分抵消关税成本，防止其完全转嫁给消费者；同时，外国制造商为维持市场份额也可能选择降低价格。贝森特还强调了关税政策的三重角色：首先，作为纠正不公平贸易实践的工具，如针对钢铁行业的关税；其次，作为一种增强政府财政收入的手段；最后，特朗普政府赋予关税新的战略用途，即作为国际谈判中的杠杆。
市场对此前的关税消息反应显示出一种不对称性：对鹰派消息反应平淡，但对鸽派信号则表现出强烈响应。这表明市场已计入了特朗普政府强硬关税政策的预期，但可能未充分考虑关税措施不及预期的风险。特朗普第二任期的关税新政考虑调整为针对关键进口商品实施选择性关税，而非普遍加征，大宗商品市场需要特别关注国防供应链、医疗设备和能源材料所涉及的相关商品品种。市场将继续在政策预期、政策博弈和商品供需之间寻找平衡，新的政策信号或引发的商品供应链变化都可能成为市场交易的焦点。
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货币政策仍有不确定性
贝森特强调美联储应维持其独立性，并重申了美元作为全球储备货币的重要性。他指出，过度严厉的关税措施可能会削弱美元的国际使用，这与他支持巩固美元全球储备地位的观点相呼应。贝森特认为，保持美元在全球金融体系中的主导地位对于美国经济稳定至关重要。美联储在当前降息周期中可能采取非连续性的降息节奏，即“边走边看”的策略。政策不确定性，就业和通胀的权衡让货币政策难度增加。未来货币政策路径存在不确定性，可能包括暂停降息、渐进式降息甚至伴随小幅加息。
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传统能源政策偏向宽松
在特朗普的第二任期内，其能源政策预计将侧重于促进传统能源生产和放松环境监管。他计划取消对近海及联邦土地钻探的限制，开放更多区域用于油气开发，并加速审批流程，特别是针对阿拉斯加和墨西哥湾的项目。此外，特朗普政府可能继续推进液化天然气出口，同时支持煤炭产业，以增强国内能源产量并满足就业需求。在能源监管与环境保护方面，预计特朗普将放松环境法规，撤销如《清洁电力计划》等气候相关政策，并可能重新评估美国参与《巴黎协定》的立场。国际上，特朗普可能会施压沙特等产油国增加产量以稳定油价，并维持对伊朗的对抗性政策，影响其石油生产与出口。
此外，财长贝森特认为中美在新能源领域的竞争应被视为一场能源竞赛，而非军备竞赛。贝森特指出，当前美国对俄罗斯的制裁力度不足，部分原因是考虑到美国自身的能源产量问题。因此，他不仅支持传统能源的开采，还强调了核能在能源组合中的重要性。为了推动俄乌谈判并促进战争结束，贝森特主张进一步加强对俄罗斯石油公司的制裁措施。
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特朗普新政对于主要商品的影响
原油：对外收紧，对内放开，但落地效果预计有折扣
对外方面，美国寻求制裁收紧以获得谈判收吗。在美国对俄罗斯石油出口实施迄今为止最严厉的制裁一周后，亚洲买家正急于寻找替代供应，导致油价和运价的上扬。这些制裁直接影响到从北极和远东太平洋油田向亚洲运输石油的关键物流链，使得约150万桶/天的原油出口面临风险。短期内，俄罗斯每天超过100万桶的出口量可能遭受严重限制，增加了亚洲原油的供应缺口。若后期进一步收紧对伊朗等国家的原油贸易制裁，则更进一步压缩中东至亚洲原油的供应，进一步推升运价和油价。
对内方面，美国页岩油生产商当前更注重资本纪律和股东回报，限制了特朗普亲油政策的实际影响。尽管二叠纪盆地钻井活动有所增加，但因库存枯竭、效率问题及油井生产率停滞，显著提升石油产量的可能性较低。近期主要行业参与者如雪佛龙（Chevron）和Diamondback已宣布紧缩预算，预计产量增长将放缓至持平。并且Rystad Energy的统计口径显示，即使二叠纪盆地每月新增60台钻机，到2026年下半年也仅能带来每日约34.3万桶的新增石油产量，需超过110亿美元的资本支出。投资者对资本效率的关注使得长期回报下降的风险难以接受，除非生产力持续提高。因此，特朗普能源政策的支持虽可能激励企业，但在缺乏生产力提升的情况下，吸引大规模投资和贷款仍具挑战。
铜：关税政策超预期将驱动市场套利增加
美国拟对进口商品加征关税，或导致美国本土商品与国际价格形成价差，基于关税溢价套利驱动，对商品价格形成扰动。1月6日，据华盛顿邮报，特朗普或将对铜、银等美国进口商品征收高达10%或20%的关税。随着市场参与者加大押注关税预期，COMEX铜价从年初至1月16日收盘实现超过10%的涨幅，且较LME铜的溢价自年初以来接连走扩。理论上而言，COMEX铜较LME铜溢价率上限为美国对铜进口加征的关税税率，在进口关税明确落地之前，基于两市套利的驱动，该溢价或将继续维持。在关税预期落地后，COMEX铜定价权重心将回归基本面，可分几种情况考虑：1、若落地关税税率为10%，套利驱动结束，价格回归基本面定价；2、若落地关税税率不及目前预期的10%，COMEX铜价需向下修复一定溢价空间；3、若落地关税税率超过目前预期的10%，溢价套利或再次驱动COMEX铜和LME铜价差走扩。
钢材及铁矿：关税政策对中国钢材直接出口影响有限
特朗普政府的回归对钢材的影响主要体现在间接出口，特别是通过影响下游制造业产品如机械设备、汽车和家电的出口，而非直接钢材出口。尽管美国已将钢铁关税从0-17%提高至25%，并对中国制造产成品加征高额关税（如电动汽车总税率高达102.5%），但鉴于中国对美钢材出口量占比极低（2024年1-11月不到1%），直接冲击有限。相比之下，制造业产品的关税增加显著影响了中国相关产品的总出口量。铁矿石方面，特朗普政策不会直接扰动供需，但强势美元及人民币贬值将增加进口成本，挤压钢铁行业利润。总体而言，特朗普政府对钢材不利影响集中在板材类产品的间接出口，而国内政策需重点关注如何对冲美国政策带来的不确定性，尤其是通过财政和货币政策刺激基建和地产领域，以应对全年粗钢需求负增长的预期。
双焦：对于中国煤焦市场存在间接性利空
特朗普政府支持化石能源，强调能源自给自足，加大本土能源生产，并支持清洁煤技术和碳捕捉与封存（CCS）技术的应用。这些政策旨在促进煤炭行业的投资和就业，同时放松环保监管以提供更宽松的发展环境，并推动美国煤炭的全球销售。此举可能加剧全球煤炭市场的宽松态势，降低中国煤炭进口成本，但也会冲击国内市场，导致煤炭价格下行压力增大。此外，如果特朗普采取极限施压策略提高关税，将影响中国对美出口，进一步压低上游原材料价格，特别是焦煤作为钢铁产业链的重要原料，也将受到打压。
美国对俄罗斯煤炭出口的制裁，特别是针对关键企业如Kuzbassrazrezugl（CRU），可能限制中国从俄罗斯进口煤炭的能力，增加交易风险，从而减少俄罗斯煤炭在中国市场的份额。此外，特朗普可能对乌克兰采取更为保守的援助态度，促使俄乌冲突更快解决，这将减少地缘政治风险，利空全球能源价格，降低再通胀预期。总体而言，特朗普再次上台对中国煤焦市场略显利空，主要通过间接途径影响，包括全球煤炭市场价格变动、中国对美出口受限以及地缘政治风险下降等多方面因素。
碳酸锂：关税政策对锂电池下游需求的中期预期构成压力
特朗普再次上台后，其政策可能对锂电池下游需求的中期预期构成压力，特别是针对新能源汽车产业。美国对中国动力终端市场的竞争敏感，特朗普坚持贸易保护主义，计划终止《通胀削减法案》（IRA），并取消电动汽车税收抵免，转向国防优先事项。拜登政府已加强了对电动汽车、电池及相关矿物的征税，预计特朗普将进一步深化这些关税政策，限制中国电动汽车供应链产品进入美国市场。尽管如此，由于中国市场对美加出口量较低（不足3%），实际影响相对有限，且锂电上游碳酸锂价格受政策影响更多体现在预期层面，实际影响中性。
油脂：新政有利于油脂价格重心抬升
尽管市场对特朗普团队在碳减排和生物燃料补贴方面持悲观态度，美国财政部最近发布了一项基于《通胀削减法案》的清洁燃料生产税收抵免（45Z）不完整指导方针。美国农业部认为新政府将保留过去的规定，并考虑其关于气候智能型农业碳强度效益的指导方针。农业部正在公开其测量碳强度（CI）的计算公式以供研究和同行评审，旨在帮助农民通过采用如减少耕作、覆盖作物和使用硝化抑制剂等做法降低CI分数。初步计算显示，根据这些规定，伊利诺伊州玉米的碳强度可下降约70%，堪萨斯州高粱下降约90%，种植者可能因此获得至少1美元/蒲式耳的收益。若新政府采纳此方针，不仅大幅降低农作物碳强度得分，还可能提升大豆、玉米和高粱种植者的收益，进而抬升油脂价格运行中枢。
棉花：关税政策可能加大下游风险
自2018年7月6日起，美国对国内棉花进口加征25%的关税，导致郑棉价格走势逐渐疲软。尽管中国对进口棉花依赖度较低且非美进口渠道畅通，初期贸易战对国内棉价的影响相对有限。然而，随着贸易摩擦升级，纺服出口受到冲击，下游需求减弱，对棉价造成了显著压力。特别是2019年5月13日，美方发布涵盖几乎所有对美纺服品的3000亿美元征税清单后，国内棉花市场信心崩溃，价格大幅跳空低开。
若实施该征税措施，将波及所有输往美国的纺织品与服装，涉及金额高达476亿美元，占中国纺织品服装出口总额的17%，预计将减少约100万吨的棉花需求，约占中国棉花总消费量的11.7%。这不仅提前结束了上半年的纺织旺季，还导致纺企订单锐减、产品库存快速累积，进而压缩了原料采购。2019年，郑棉价格创下了11970元/吨的年度新低。此外，中国采购商及其国际客户（包括美国、欧盟和日本）调整了订单分配比例，减少了对中国市场的依赖，同时纺织企业为规避政策风险，订单被更细致地拆分，进一步加剧了行业面临的挑战。
贵金属：美元替代效应预计抬升贵金属价格中枢
回顾特朗普2017-2020年首任期内贵金属价格走势，黄金累计涨幅达65%，白银涨幅66%。行情分为两个阶段：前期美国经济在“蜜月期”政策推动下表现强劲，紧货币和宽财政使美债收益率走高，金价震荡偏弱；后期中美贸易摩擦升级及财政刺激减弱导致经济下行压力增大，美联储降息启动贵金属牛市，特别是在疫情阶段实施“无限量QE”后，黄金价格突破历史新高。美元信用扩张是这一时期贵金属上涨的主要驱动因素。
当前美国的利率、债务水平及经济基本面与四年前有显著差异，政府债务沉重，债券利率增加，通胀压力较大，限制了新政府通过宽松货币政策和财政刺激的能力。若特朗普实行全面关税、减税和驱逐移民政策，可能打击经济和财政收入，但通过削减开支和支持产业回流等措施或可减轻负面影响。然而，特朗普的政策可能遭遇党内外阻力，并加剧国际摩擦，迫使美联储加大宽松力度，同时其他国家可能加快“脱钩”并减持美元资产，这将为贵金属作为美元替代资产带来机会，尤其是在金银库存偏低的情况下，长期存在价格上涨的动力。因此，在不同情形交替发生时，贵金属走势可能先跌后涨，具体取决于特朗普政策的实际落实程度。
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