沈建光：创建中国股市平准基金正当其时

　　来源：首席经济学家论坛

　　作者：沈建光系京东集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

　　沈建光：美国和香港两次动用政府资金入市，极大的提振了信心，扭转了市场螺旋式下降对经济基本面的冲击。提振信心不能只靠喊话宣传，更需要有行动的支持。

　　去年9月以来，政治局会议部署加大逆周期调节力度，人民银行随即降准降息；财政部和全国人大随后宣布了12万亿的地方政府债务置换；住建部也进一步扩大城中村改造范围、并扩充了白名单贷款额度。12月份的中央经济工作会议更是进一步要求“提高财政赤字率”，“适时降准降息”，传递积极信号。然而，中国股票市场在9月下旬出现猛烈反弹之后，近期表现持续低迷。上证指数在10月8日创出3674点之后持续下滑，1月10日收于3168点，创出近期新低。

　　笔者以为，经历房地产市场长周期调整并面对美国的制裁威胁，中国资本市场面对的挑战可以和危机时机相比。决策层可以参考2008年金融危机期间美国政府稳定金融体系和1998年香港政府动用外汇基金稳定股票市场的做法，建立股票市场平准基金直接买入股票并长期持有。这不仅仅会向市场传递中央政府稳定股票市场、对中国经济有信心的明确信号，改变投资者的风险偏好，还有望通过财富效应对总需求构成支撑并改善社会各界对中国经济的预期。通过股票平准基金稳定股市可能是当下成本最低的提振经济和市场信心的政策工具之一。

　　中国建立股票平准基金的三大好处

　　当前，中国房地产市场的长周期调整是宏观经济面对的最重大冲击之一。叠加美国的各种关税和制裁，当下中国经济确实面对着较大挑战，甚至可以与全球金融危机时期相比。实际上，9月以来宏观政策加大逆周期调节力度，特别是12月初的政治局会议采用“非常规”的政策进行应对，说明决策层对此有清醒的认识。

　　对资本市场的持续下跌，其实也需要类似“非常规”的政策。笔者以为，如果能够设立5000-10000亿规模的股票市场平准基金，在股票市场估值便宜之际买入，并且长期持有，将有很明显的三大好处，也会对人民银行去年创设的稳定资本市场工具构成有效补充。

　　首先，平准基金入市会向市场传递中国政府对于中国经济“长期向好”保持信心的明确信号，具有示范和带动效应，有利于对抗美国的制裁和扭转投资人对经济的悲观情绪，提振市场的风险偏好，恢复市场理性。

　　受到地产市场对宏观的冲击和外部环境变化的不利影响，当下中国股票市场投资者普遍情绪低迷，甚至可能偏离理性。例如，1月6日，美国国防部将腾讯公司等多家中国企业列入与中国军方合作公司名单，列入名单的企业不能够成为美国国防部的供应商。而腾讯公司随即声明，“我们并不是军工企业或军工供应商。不同于制裁或出口管制，这份清单对我们的业务没有影响。”即使如此，腾讯股票价格仍然明显下跌。

　　在这种情况下，政府出资的平准基金入市无疑将向所有投资人传递信号，政府对未来的经济前景保持信心，而且关于政府会进一步刺激经济复苏的承诺也会变得更加可信。这一信号有助于投资者摆脱悲观情绪与市场下跌自我加强的恶性循环，提升投资者的风险偏好，让市场重归有效

　　其次，股票市场反弹也将改善社会各界对于中国经济的预期；股票价格上涨也有望通过财富效应和托宾Q效应直接对总需求构成支撑。

　　政府平准基金入市之后，有望推动更多投资者跟随，推动股票市场回升。股票市场是经济最重要的领先指标之一，投资者和消费者都可能根据股票市场最新的变动重新评估经济的前景，增加投资和消费支出。同时，在总市值超过80万亿的A股票市场上，个人投资者和资金有相当部分来源于个居民的专业机构投资者（如公募基金、私募基金）持有市值占一半左右，A股回升会增加居民部门财富，对居民消费的形成有力支撑。此外，当股票市场市值高于公司重置成本时，也会鼓励企业进行资本支出，这是著名的托宾Q效应。

　　最后，在低估值之际买入中国股市资产，长期而言大概率会带来良好回报。

　　与显著高估的美股形成鲜明对比，当下上证指数的PE仅有10倍稍多，处于历史上估值的偏底部区间，颇具吸引力。从具体的有代表性的股票来看，在特斯拉的PE高达100倍以上的同时，而比亚迪、宁德时代的估值则仅有20多倍。平准基金在当下买入，等到经济周期最终回暖，企业盈利和估值水平的双重回升有望为平准基金带来丰厚汇报。

　　中国资产的低估值可能已经引起了决策者的注意。例如，当下恒生指数的PE只有9倍，比A股更便宜；而美国标普指数PE处于历史最高的10%估值分位数，许多科技股票的估值水平甚至堪比2001年纳斯达克泡沫时期。人民银行行长潘功胜1月13日在香港亚洲金融论坛上表示“将大幅提高国家外汇储备在香港的资产配置比例”就非常明智，第二天中国和香港股市就明显提振。

　　实际上，平准基金推动更大规模资金入市，也是对现有的稳定资本市场工具的有效补充。人民银行去年9月24日创设了两个金融工具——证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款支持股票市场。但是可能由于市场需求不足等多方面原因，实际流入股市的资金规模有限。据人民银行披露，去年10月21日和今年1月2日两次招标，证券、基金、保险公司互换便利合计完成互换仅1050亿元，而据媒体报道，近期约250家上市公司披露股票回购增持贷款相关公告，涉及贷款金额上限不过略超550亿元。体量更大的平准基金设立，可以成为政府稳定资本市场的更加强有力的新工具。

　　使用平准基金稳定经济的二大成功案例

　　国际经验也显示，在宏观经济面对重大冲击的关头，政府直接进入股票市场是稳定金融体系、提振市场信心的常见举措。2008年的美国政府和1998年的香港政府都大胆采取行动，也取得了良好的效果。

　　2008年，因为房地产价格下跌和相关金融衍生产品的问题，一些美国金融机构蒙受了巨大损失，倒闭潮出现；而市场失灵情况下金融加速器机制又导致风险螺旋式放大，金融市场恐慌情绪也不断发酵。为了防范系统性风险蔓延，美联储首先以AIG全部资产为抵押，向AIG提供了850亿美元贷款，作为AIG付出的代价，美国政府还同时获得了近80%AIG的股权。此后，经过国会批准，财政部又通过收购优先股等形式对多家金融机构注资2500亿美元，美联储还通过多种方式对各类机构、金融市场提供流动性支持，并在量化宽松政策的执行中直接购买美国国债和MBS。联储和财政部互相配合，最终稳定了美国金融市场，防止经济陷入长期的衰退。

　　之后几年，伴随着美国经济的复苏和股票市场的反弹，美国政府出售了获得的银行股权，还为纳税人获得了可观收益。总体而言，在金融稳定受到威胁、市场恐慌、投资者并非理性之际，美国政府积极介入，纠正了市场失灵，稳定了金融市场，提振了经济，资产上还获得了丰厚的回报。

　　1997-1998年国际金融投机者在狙击泰铢等东南亚国家货币成功之后，转战香港。一方面，他们大量卖空港币，一方面又做空港股。香港金管局首先抛售美元回收港币流动性以维护联系汇率制度，但是香港利率急升又进一步促使包括港股在内的香港资产价格大幅下跌，一年间恒生指数从1997年8月16000点的高位下跌至1998年8月13日的6600点，市场陷入恐慌。

　　香港金管局认为股市进一步下跌可能威胁香港金融稳定，于是在外汇市场稳定港币的同时，政府也动用外汇基金主动买入港股，并在期货结算日令做空的投机者蒙受了巨大的损失，最终汇率稳定而港股反弹。市场对香港经济前景的预期明显转变，外汇基金也获得极大的收益。

　　在金融稳定受到威胁、市场丧失理性的情况下，香港政府同样勇于介入，最终取得了良好效果，今天这一案例仍然为人所称道。

　　他山之石，可以攻玉。美国和香港两次动用政府资金入市，极大的提振了信心，扭转了市场螺旋式下降对经济基本面的冲击。所以，提振信心不能只靠喊话宣传，更需要有行动的支持。建立中国股市平准基金正当其时，必将实质性的提振信心，为唱响中国经济光明论提高坚实的基础。