申万宏源宏观：“抢出口”的两条主线

　　来源：申万宏源宏观

　　作者：

　　赵伟申万宏源证券首席经济学家

　　屠强资深高级宏观分析师

　　摘要

　　事件：1月13日，海关公布12月进出口数据，出口（美元计价）同比10.7%、预期7.3%、环比7.6%；进口（美元计价）同比1.0%、预期-1.5%、环比7.5%

　　核心观点：外需并非推升出口的主要原因，“抢出口”的双重效应才是关键

　　12月出口超预期回升，但外需改善或并非主因。12月出口同比（美元计价）较11月回升4.0个百分点至10.7%，环比增速（7.6%）也明显强于季节性水平（5.4%）。但从三个月移动平均的全球制造业PMI来看，12月较11月仅小幅上行0.3pct至49.7%。其中，美国、欧元区的改善幅度有限，而英国则出现回落。分出口国别看，12月对欧盟（+1.9pct至8.9%）的出口改善幅度较小，对日本的出口增速则显著回落。

　　“抢出口”才是推升12月出口的主因。主线一体现为对美国的“抢出口”，更多集中在中间品和资本品领域，而不是消费品。2018-2019年关税期间，对美“抢出口”的商品以“高依赖度”和“供应链难脱钩”为特征，但当前手机（从65.5%下滑到46.6%）、自动数据处理设备（从56.8%下滑到33.6%）等高依赖度商品，依赖度在今年已大幅下滑。因此，12月出口中手机（-15.3pct至-15.8%）、自动数据处理设备（-6.7pct至9.5%）出口增速也表现偏弱。而“抢出口”更多集中在供应链较难脱钩的生产资料环节，如通用机械（+15.0pct至29.0%）等出口增速明显上行。同时，加工贸易进口回升亦体现该逻辑，12月机电产品进口增速回升8.4pct至6.7%。

　　主线二体现在对新兴国家的协同供给出口上，这与我国加速境外供应链重组以防范潜在关税相关。12月，我国对新兴国家和地区出口增速大幅回升，且幅度明显超过对发达国家出口。其中，对韩国（+6.9pct至4.1%）、东盟（+4.4pct至19.1%）出口增速进一步改善。分商品看，中间品和资本品表现突出，如通用机械（+15.0pct至29.0%）、钢材（+9.2pct至11.8%）显著回升。这或反映出新型“抢出口”模式，通过重组境外供应链，将生产资料出口至东盟等新兴国家，再加工成品后销往美国以规避关税风险。2024年下半年以来东盟国家已在加速从中国进口中间品、资本品，如东盟对我国矿物与金属制品的依赖度从15.5%上升至24.5%、对我国橡胶塑料的依赖度从31.2%上升至38.1%。

　　展望2025年，我们维持出口增速全年0.8%的预测不变，节奏上预计仍呈现“N”型走势。从关税视角来看，一季度受“抢出口”效应支撑，出口增速高位；二、三季度因关税加征预期或现下行风险；四季度关税豁免清单出台或将提振出口。同时，关税政策推动境外供应链重组，进一步支撑我国中间品与资本品的出口，同时我国对新兴国家出口增速将进一步上升。长期来看，新兴国家工业化对我国供应链的依赖将持续提供存量支持，而未来工业化提速进一步推动城镇化进程将释放增量内需，为我国出口带来增量支持。

　　常规跟踪：进出口均转强，但结构分化

　　出口商品：消费品出口有所分化，12月手机（-15.3pct至-15.8%）、电脑（-6.7pct至9.5%）、均下行。而纺织纱线（+7.9pct至17.2%）、家具（+5.8pct至3.1%）有所回升。中间品、资本品出口整体回升，如通用机械（+15.0pct至29.0%）、汽车零部件（+10.0pct至15.6%）、稀土（+22.9pct至-11.9%）、钢材（+9.2pct至11.8%）均有所反弹。

　　出口国别：对除日本以外的主要经济体出口增速均有所回升。发达国家方面，对美国（+8.0pct至15.7%）、对欧盟（+1.9pct至8.9%）、英国（+3.8pct至3.2%）出口增速均回升，但对日本（-10.2pct至-4.1%）出口增速则显著回落。新兴国家和地区方面，对非洲（+14.4pct至24.9%）、对韩国（+6.9pct至4.1%）、对拉美（+6.3pct至17.1%）、对东盟（+4.4pct至19.1%）出口增速均大幅回升。

　　进口：12月进口增速有所回升，主要受到以加工贸易为主的机电产品增速反弹，以及反映内需的大宗商品进口增长的双重推动。12月进口（美元计价）同比回升4.9pct至1.0 %。具体来看，机电产品进口增速较上月大幅反弹（+8.4pct至6.7%），主要受自动数据处理设备（+11.5pct至56.8%）所推动。大宗工业品进口有所分化。进口数量方面，铜（+10.0pct至1.6%）、铁矿石（+12.4pct至11.5%）有所回升，反映国内投资需求有所好转。

　　风险提示

　　发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部制裁变化。

　　报告正文

　　1月13日，海关公布12月进出口数据，出口（美元计价）同比10.7%、预期7.3%、前值6.7%、环比7.6%；进口（美元计价）同比1.0%、预期-1.5%、前值-3.9%、环比7.5%。

　　1、核心观点：“抢出口”的两条主线

　　12月出口超预期回升，但外需改善或并非主因。12月出口同比（美元计价）较11月回升4.0个百分点至10.7%，环比增速（7.6%）也明显强于季节性水平（5.4%）。但从三个月移动平均的全球制造业PMI来看，12月较11月仅小幅上行0.3pct至49.7%。其中，美国（+0.7pct至49.2%）、欧元区（+0.03pct至45.4%）的改善幅度有限，而英国（-1.5pct至48.3%）则出现回落。分出口国别看，12月对欧盟（+1.9pct至8.9%）的出口改善幅度较小，对日本的出口增速则显著回落（-10.2pct至-4.1%）。这或表明外需对12月出口回升的拉动作用较小。

　　“抢出口”才是推升12月出口的主要原因，其一体现为对美国的“抢出口”，更多集中在中间品、资本品领域，而不是消费品。2018-2019年关税背景下，对美“抢出口”的商品主要基于“高依赖度”和“供应链较难脱钩”的两个特征。但当前手机（从65.5%下滑到46.6%）、计算机等办公机器（从56.8%下滑到33.6%）等美对华高依赖度商品，依赖度在今年已大幅下滑。因此，12月出口中手机（-15.3pct至-15.8%）、自动数据处理设备（-6.7pct至9.5%）出口增速也表现偏弱。而“抢出口”目前更多集中在美国对华供应链难以脱钩的生产资料环节，这也是独立于基于依赖度模式的“抢出口”。具体来看，通用机械（+15.0pct至29.0%）、汽车零部件（+10.0pct至15.6%）等商品的出口增速较上月均明显上行。从供应链视角看，加工贸易进口的回升同样体现了对美“抢出口”的逻辑，12月机电产品进口增速回升8.4pct至6.7%。

　　“抢出口”的第二条主线体现在对新兴国家的协同供给出口上，这与我国加速境外供应链重组以防范潜在关税相关。2018-2019年美国加征关税期间，我国也出现境外供应链重组模式，对发达国家出口回落，但对新兴国家出口明显走强现象。12月，我国对新兴国家和地区的出口增速也好于对发达国家。其中，对非洲（+14.4pct至24.9%）、对韩国（+6.9pct至4.1%）、对拉美（+6.3pct至17.1%）、对东盟（+4.4pct至19.1%）出口增速均进一步改善。分商品看，中间品和资本品出口表现较好。其中，通用机械（+15.0pct至29.0%）、钢材（+9.2pct至11.8%）等较上月均显著回升。这或反映出新型“抢出口”模式，即通过提前重组境外供应链，将生产资料出口至东盟等新兴国家，再加工成品后销往美国，以规避关税风险。2024年下半年以来东盟国家已在加速从中国进口中间品、资本品，如东盟对我国矿物与金属制品的依赖度从15.5%上升至24.5%、对我国橡胶塑料的依赖度从31.2%上升至38.1%。

　　总结：展望2025年，我们维持出口增速全年0.8%的预测不变，节奏上预计仍呈现“N”型走势。从关税视角来看，一季度出口可能仍受“抢出口”效应支撑，出口增速有望维持高位；二、三季度伴随美国关税可能加征的预期，出口或将出现下行风险。但根据历史经验，美国加征关税之后的半年左右会出台豁免清单。因此，若美国二季度加征关税，那么在四季度有望出台豁免清单，这或将重新提振我国四季度出口。

　　从我国境外供应链重组模式来看，关税政策可能促使全球制造业国家供应链更紧密协作，加速我国境外供应链重组进程，从而进一步支撑我国中间品与资本品的出口，同时我国对新兴国家的出口增速可能会进一步上升。因此，今年出口虽然增速有下行风险，但预计不会落到负增长。长期来看，存量上，新兴国家在工业化进程中对我国供应链的依赖将持续，为出口提供稳定支持。增量上，新兴国家城镇化仍处于初期阶段，未来新兴国家工业化提速也将带动城镇化提速，相应产生增量内需，对我国出口形成增量拉动。

　　2、常规跟踪：进出口均转强，但结构分化

　　消费品方面，消费电子出口增速继续下行，而纺织服装箱包及地产链商品出口增速则有所回升。根据海关公布的12月重点商品数据，消费电子出口增速继续下行（-7.1pct至1.1%），结构上为手机（-15.3pct至-15.8%）、自动数据处理设备（-6.7pct至9.5%）、集成电路（-5.7pct至5.3%）、液晶平板显示模组（-4.4pct至6.3%）所拖累。相较而言，本月纺织服装箱包出口增速回升（+2.7pct至6.0%），其中纺织纱线（+7.9pct至17.2%）、服装（+2.4pct至6.2%）、鞋靴（+1.4pct至-0.7%）。此外，地产链出口譬如家具（+5.8pct至3.1%）、家电（+4.0pct至14.1%）、塑料制品（+0.8pct至4.2%）均较上月反弹。

　　资本品、中间品出口增速整体明显回升。具体来看，汽车（+19.8pct至12.1%）、通用机械（+15.0pct至29.0%）、汽车零部件（+10.0pct至15.6%）、船舶（+4.5pct至10.5%）均显著上行。中间品方面，稀土（+22.9pct至-11.9%）、钢材（+9.2pct至11.8%）、肥料（+5.6pct至-1.1%）有所反弹、而未锻轧铝及铝材（-32.9pct至7.2%）则较上月明显回落。

　　发达国家方面，对美国和大部分非美发达国家的出口增速均有所回升，但回升幅度小于对新兴国家和地区的出口增速。在发达国家中，对美国（+8.0pct至15.7%）出口增速大幅回升；对欧盟（+1.9pct至8.9%）、英国（+3.8pct至3.2%）亦有回升，但对日本（-10.2pct至-4.1%）出口增速则显著回落。另外，对新兴国家和地区出口增速也大幅回升，其中对非洲（+14.4pct至24.9%）、对俄罗斯（+8.4pct至5.7%）、对韩国（+6.9pct至4.1%）、对拉美（+6.3pct至17.1%）、对东盟（+4.4pct至19.1%）。

　　12月进口增速有所回升，主要受到以加工贸易为主的机电产品增速反弹，以及反映内需的大宗商品进口增长的双重推动。12月进口（美元计价）同比回升4.9pct至1.0 %。具体来看，机电产品进口增速较上月大幅反弹（+8.4pct至6.7%），主要受集成电路（+5.9pct至9.6%）、自动数据处理设备（+11.5pct至56.8%）所推动，汽车及零配件（-10.1pct至-29.2%）则有所回落。大宗工业品进口有所分化。进口数量方面，铜（+10.0pct至1.6%）、铁矿石（+12.4pct至11.5%）有所回升，而原油（-15.4pct至-1.1%）则大幅回落，反映国内投资需求有所好转。