天风Weekly · 深度研报汇览·20250104

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【固收】

2024，利率的波澜壮阔

六阶段看 2024 年债市。1.2-3.6：宽货币落地与财政后置，利率大幅下行，曲线走平；3.7-4.23：禁止手工补息+超长债供给担忧，利率震荡下行，曲线走陡；4.24-4.29：央行监管态度较明确，利率整体上行；4.30-9.23：宽货币+紧信用，监管常态化，利率整体下行；9.24-10.24：增量政策提振市场预期，利率快速反弹；10.25 至年末：宽货币+跨年配置，利率大幅下行。遵循季节性做投资的胜率提高。第一，市场对重大会议的关注度越来越高，期待给出关键指引和预期差。另一方面，机构行为的主导作用在凸显，机构行为有更加鲜明的特征，主导市场的方向和节奏，最后汇总成为季节性。因此遵循季节性规律做投资，胜率越来越高。

【固收】

“抢券”抢到中资境外债？

近期城投美元债指数仍在不断上行。整体来看，城投表现明显优于地产和金融板块。为什么城投表现更好？高息资产的减少促使境内债券投资机构出境投资。城投境外债与境内城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力，应该都能守住违约底线不破，城投境外债也受到投资者青睐。中资海外债供需怎么看？监管趋严、融资成本偏高，中资海外债供给有限。但投资者寻找高收益资产的需求愈发强烈，近期 QDII 和南向通额度紧张，反映出市场向中资境外债“抢券”的行为。预计未来一段时间，这一趋势或将延续，预计也将一定程度影响境外城投及其他品种的定价。

【固收】

跨年后，会有什么变化？

理财回表压力减轻，但参考历史，1 月份回升速度并不快。各类机构在 1 月份的表现更多是趋势的延续。跨年后，资金一般会略宽松，但也许要关注边际扰动。跨年后，资金面的担忧或会有所缓解。考虑到此前对信用债流动性担忧更多，跨年后预计信用债或将一定程度补涨，二永债本周已经一定程度反映补涨行情。仍然建议积极关注超长信用债。二永债可能会最快反映跨年后的变化，建议关注。城投债短端或先反映市场变化，中长端建议围绕 5 年 AA(2)和 2 年 AA-逐步建立底仓。产业债建议关注短久期下沉的机会。

【策略】

1月，应对特朗普冲击

资产联动和市场配置类指标均有较大改善空间。我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等均出现一定幅度的回落。3）投资者行为方面，回购规模处于低位，产业资本继续减持。综上来看，12月交易类指标较上月有所回落，资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间较大，投资者行为方面，产业资本减持压力有所缓解，但3资金主体开始出现回落迹象。

【策略】

注入流动性，修复资产负债表——2025 年度策略核心驱动之化债

第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券。第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动。在化债试点阶段，各相关板块均有所收益，部分出现由降转升趋势。第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点。股市先涨后跌，从 2021 年结构牛走到 2022 年“双底”，风格方面小盘上行弹性优于大盘、成长弹性高于于价值。第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债。经济非典型复苏下股市走出结构性行情，风格方面大盘防御性强于小盘，价值抗跌优于成长。债市方面，城投债收益率震荡下行，城投债期限利差逐步收窄。化债相关板块引发预期博弈兑现行情，且脉冲高度小于第三轮化债周期。

【宏观】

2025年度展望：美元、通胀、降息

2025 年度展望：美元、通胀与降息。第一点：内生性的通胀粘性与特朗普 2.0 的通胀风险，我们认为，特朗普的政策可能会进一步推高通胀；第二点：美国通胀或“先下后上”，带来联储下半年加息可能，我们认为明年上半年鲍威尔可能会降息，同时特朗普可能会施加政治压力，要求保持低利率；第三点：特朗普 2.0 的强经济、高通胀，以及政策不确定性共同推高美元；第四点：特朗普的政策矛盾逐渐显现，美元或因“强预期、弱现实”而走弱。

【宏观】

经济转型下的一角——就业与效率

从业人员的变化是产业变迁的结果，产业从第二产业持续转向第三产业，制造业从劳动密集型产业转向技术、资本密集型产业带来了从业人员分布的变化。个体经营户占比更高的第三产业是吸纳劳动力的主力。动密集型服务业成为当前吸纳就业的主力意味着解决就业所需要的 GDP 增速在降低。总的来说，在过去五年间，中国一方面通过发展高技术制造业和服务业来推动社会生产效率提高和经济转型，另一方面通过发展门槛较低的劳动密集型服务业来吸纳由第一产业等转移出来的劳动力，解决就业问题。社会的整体效率稳步提高。

【金工】

哪些行业景气度在上行？——细分行业景气度跟踪

目前，农林牧渔、计算机设备、通信设备的 ROETTM 处于过去一年的高点性，专用机械、其他化学制品Ⅱ、生物医药Ⅱ的 ROETTM 处于过去一年的低点。工业金属、电信运营Ⅱ、石油开采Ⅱ的 ROETTM 处于过去十年的高点，其他化学制品Ⅱ、生物医药Ⅱ、房地产开发和运营的 ROETTM 处于过去十年的低点。目前，从预期 ROE 增速来看，乘用车Ⅱ、电源设备、通信设备行业的景气度较高，银行、电信运营Ⅱ、建筑施工行业的景气度较低。从预期营业收入增速来看，通信设备、半导体、电源设备行业的景气度较高，房地产开发和运营、银行、普钢行业的景气度较低。

【金工】

量化择时周报：关注年末效应，明年聚焦消费

市场格局仍未摆脱震荡。展望下周，市场多条均线贴合，成交金额在上周三和周四连续两天低于 1.3 万亿，进入 1.2 万亿的反弹信号区间，短期市场有望延续反弹。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费/新能源等相关行业；此外 TWOBETA 模型 12 月继续推荐科技板块，建议关注消费电子/ai 应用/机器人。综合来看，当前行业建议关注消费/新能源等相关行业和消费电子/ai 应用/机器人。展望 2025 年，结合中央经济工作会议和指数估值水平以及过去几年的市场表现，消费板块有望在全年取得较好的超额收益。当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 80%

【电新】

硅碳负极深度3：产业趋势渐明，看好动力领域放量

为什么需要发展硅碳负极？高比能（续航）、强快充。硅负极应用场景：消费电子、小动力、高端乘用车。我们认为随着CVD工艺的推出，硅负极在消费电池已形成成熟化应用，动力处于放量前期。增量空间和格局为第一要义。首推增量空间弹性大且格局好的CNT-【天奈科技】、建议关注PAA-【日播时尚】；其次推荐增量大但格局仍需观察的硅碳环节-【璞泰来】，建议关注【贝特瑞】，建议关注多孔碳-【元力股份】、【圣泉集团】；最后建议关注硅负极率先应用的消费电池公司【豪鹏科技】。

【电新】

固态电池：上天入海，剑指未来

固态是锂电池的核心技术迭代，更是全球角逐龙头的新质生产力。自国家从高层开始力推低空经济后，基于低空飞行器对高能量密度电芯的刚需属性，全固态电芯规模化量产的必要性和产业趋势在加强，且低空经济对全固态电池的成本接纳程度高，有助于推广全固态电池实现0-1的规模化应用突破。设备：解决固固界面等技术难点，是固态电池工艺的增量设备。电解质：核心在硫化锂，堪称器人中的“丝杠”。碳管：价值量&利润率提升。工艺制造：强者恒强看好宁德。投资建议：国产难度大+边际增量大（跟液态电池比）+格局优（产品壁垒高）。

【电新】

比亚迪加速智能化转型，高阶智驾有望大规模上车

比亚迪智能化：加速补齐短板，组织架构调整反映管理层决心；规划售价10万以上车型落地高阶智驾：Dipilot 100计划采用自研方案，300采用Momenta成熟方案，高端车型部分采用华为方案；390批工信部智驾选装信息更新。比亚迪电子复盘：随母公司扩张步伐，新能源汽车业务迅速上量：新能源汽车业务受益于新能源乘用车放量，收入增长迅速。公司主要供应智能驾驶系统、智能座舱系统，热管理以及智能悬架系统；毛利率波动较大，期间费用率稳定，净利率有望提升：毛利率20年短暂冲高后下滑，期间费用率保持稳定。净利率目前处于较低水平，随汽车和服务器业务收入提升逐步改善。

【军工】

面向十五五新采购周期，迎接装备体系变革

我们认为 2025 年系“十四五”的收官之年，也是我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破时期。新一代武器装备批产列装及信息化智能化无人机装备研究多型号并行加速推进，军贸市场需求旺盛，航空航天与防务领域正在迈向较高景气度发展新阶段。中短期关注新一轮订单周期之下，交付加速带来的产能利用率提升、可变成本下降后，企业困境局面翻转；中长期关注装备采购及供应体系变革带来的改革红利，注重企业参与生产的装备型号方向的战略战术重要性，工艺、材料、器件的创新性领先性，优选兼具体系改革红利与战略战术趋势变化下技术领先性企业。

【电新】

艾罗能源（688717）：新产品+新市场，老牌户储企业打开第二成长曲线

首次覆盖，给予“买入”评级。公司成立于 2012 年，主要产品包括光伏储能逆变器、储能电池、并网逆变器等，为国内最早量产储能逆变器产品的厂商之一。看点 1-新产品：由户用拓展至工商储、微逆、大储，横向打开新应用场景。看点 2-新市场：破局在于欧洲大储/工商储、亚非拉地区等增量市场。我们选取与公司储能电池、光伏储能逆变器业务相似的德业股份、固德威、锦浪科技作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取 PEG 估值法。根据 WIND 一致预期，我们计算得 2024 年可比公司预期 PEG 为 0.67，给予公司 2024 年 PEG=0.67，对应目标 2024年 PE 为 48.3X，对应目标价 78.29 元。

【医药】

誉衡药业（002437）：产品管线丰富，业绩逐渐回暖

首次覆盖，给予“买入”评级。誉衡药业是一家产品管线覆盖心脑血管药物、骨科药物、维生素类药物、电解质药物等领域的生物制药公司。投资要点：心脑血管药物市场空间广阔，具有较好业绩潜力；专注关节类药物，鹿瓜多肽注射液中选“3+N”；维生素类药物竞争格局良好，占据细分行业龙头；电解质药物行业领军者，补达秀表现亮眼。我们预计公司 2024-2026 年总体收入分别为23.31/25.29/27.99 亿元，同比增长分别为 -11%/9%/11% ；归属于上市公司股东的净利润分别为1.94/2.32/2.68 亿元，EPS 分别为 0.09/0.10/0.12 元。考虑到公司作为制药领域的优秀企业，同时公司核心产品安脑丸/片等销售表现较为突出，我们看好公司未来发展，给予 2024 年目标 PE 为 38X，目标价 3.23 元/股。

【交运】

北部湾港（000582）：平陆运河通航，吞吐量有望跃升

首次覆盖，给予“买入”评级。北部湾港在 RCEP 和东盟自贸区的核心位置，是西部陆海新通道的出海口。未来吞吐量有望持续较快增长：一是中国产业西迁，西南地区 GDP 和出口占比上升；二是川渝出口通过西部陆海新通道，经北部湾港的比例上升；三是中国与东盟的贸易占比上升，北部湾港区位优势明显。北部湾港在吞吐量较快增长的基础上，2027-28 年平陆运河有望贡献 8100 万吨吞吐量。我们预计 2024-28 年归母净利润 11.7、11.8、13.3、20.5、29.9 亿元。综合 AE 估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致预期平均 PE，取两个估值结果的平均值，给予北部湾港的目标价为 10.91元。