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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
岁末年初，民生证券十分“热闹”，被国联证券收购基本尘埃落定、连收罚单、三大类投行业务都被评为最差的C类……
众所周知，民生证券投行业务规模较大，尤其是IPO承销保荐业务规模常年在行业中排名靠前。但民生证券的投行业务质量与规模严重背离，频因保荐违规收罚单，投行执业质量连续两年被中证协评为C类，2024年的债券业务及财务顾问业务评级也是最差的C类。
2024年，民生证券的IPO保荐业务遭遇重挫，撤否率高达82%，承销保荐金额同比大降 80.59%，承销保荐收入大降82.86%。在一年撤回29家IPO保荐项目后，民生证券储备的IPO项目只剩下12家，科创板在审项目为0。国联证券高价收购业绩大幅下滑的民生证券，未来能否实现协同效应，能否实现“1+1>2”还要打上一个大大的问号。
连续被评为C类投行 财务顾问和债券业务也都降至C类
近日，中证协公布2024年证券公司投行业务质量评价结果，民生证券继续被评为C类，连续两年被评为C类投行。
不仅整体质量评级被评为C类，民生证券2024年债券业务也继续被评为C类，财务顾问业务由2023年的B类将至C类。也就是说，民生证券2024年的整体投行执业质量评级、债券、财务顾问业务评级都是最差的一类。
wind显示，近些年民生证券的IPO承销保荐收入、股权投行收入在行业中都排名靠前。但民生证券投行执业质量与排名靠前的承揽数量形成严重背离，保荐项目的成色需要投资者高度关注。
民生证券投行执业质量连续被评为最差类别，一个明显的表现是投行业务收到的罚单数量较多，另一个表现是IPO保荐项目撤否率较高。
2024年年末，民生证券因IPO保荐项目收到3张罚单。12月23日，民生证券因在大庆华理生物科技股份有限公司（下称“华理生物”）科创板IPO保荐过程中违规，被上交所监管警示。
经查，民生证券存在三大问题，一是对发行人收入确认认定依据核查不充分；二是对发行人研发内控缺陷、研发费用准确性核查不到位；三是在资金流水、生产管理内控等方面核查不到位。
招股书显示，华理生物主营业务是主要从事生物表面活性剂研发、生产、销售和服务的高新技术企业，拟登陆科创板。为了达到最低要求，华理生物“神奇”增加了研发费用，“突击”聘请了技术负责人，疑似关联方的大客户送来“暴增”的营收……一言以蔽之，华理生物的科创属性有些“七拼八凑”，详见《华理生物“拼凑”科创属性冲刺IPO： 90%以上收入来自疑似关联方，或触审核红线》等文章。
上述文章指出，华理生物2019-2021年的研发费用分别为491.94万元、362.34万元和1，267.92万元，三年合计研发投入金额为2122.2万元，不满足三年年累计研发投入金额≥6000万元的要求。公司三年研发投入占营业收入的比例为6.67%，刚超过5%的最低要求，但2021年度有355万元的“研发委外”费用，而2020年和2019年的金额仅为10万元、20万元，2021年突击增长很异常。如果没有这355万元“研发委外”费用，华理生物2021年的研发费用率仅为4.07%，达不到5%的最低要求。
正如上交所监管函指出华理生物研发费用存在问题，一是在委外研发项目已完成情况下，华理生物向受托方支付金额高于受托方实际使用金额，未充分说明委外研发费用核算的准确性依据不充分；二是华理生物未严格执行研发内控制度，较多研发项目存在后期新增研发人员的情况，但未见相应报送记录或审批流程记录，未严格执行研发内控制度；三是报告期内发行人将总经理的薪酬和股份支付费用按照 50%计入研发费用，相关会计处理合理性不足。而民生证券未对华理生物研发内控不规范予以关注，也未对相关研发费用核算依据予以充分核查，相关核查工作明显不到位。
有投资者认为，民生证券应该不难发现华理生物研发费用及内控可能存在的问题，因为科创属性是拟在科创板IPO企业的基本属性，尤其是华理生物“踩线达标”的多项指标出现了明显的“脉冲式”行情或异常表现，民生证券应该及时发现问题并拒绝承揽该项目，不能协助华理生物“带病闯关”。
2024年12月20日，深交所对民生证券在保荐恒业微晶IPO项目中的违规行为处以了书面警示。民生证券存在以下违规行为：一是未充分核查发行人向OEM外协供应商采购价格的公允性，且未督促发行人充分披露；二是未对发行人研发管理、采购付款等内部控制情况进行充分核查；三是对发行人环保节能生产运营相关事项发表的核查意见与事实不符，未充分揭示可能存在的法律风险；四是未督促发行人充分、准确披露主营业务收入结构、主要经营模式以及关联交易必要性、公允性等信息；五是未对发行人董事会召集、召开程序合规性予以充分关注并进行审慎核查。该项目保荐代表人赵一明、冯韬也被深交所通报批评。
2024年12月5日，上交所对民生证券采取监管警示，因为民生证券在保荐福建福特科光电股份有限公司（福特科）科创板IPO过程中违规，一是未完整、充分核查福特科涉及资金占用事项；二是未充分核查福特科研发人员、研发投入相关信息披露。
与保荐华理生物过程中出现的问题相似，民生证券对福特科最基本的科创属性指标都没有充分核查。申报材料显示，截至2020年12月31日，福特科研发人员202人（含兼职研发人员42人），占员工总人数（1567人）的12.89%。截至2021年6月30日，公司研发人员200人（含兼职研发人员30人），占员工总人数（1674人）的11.95%。如果将兼职人员及异常研发人员剔除，福特科2020年末和2021年上半年末的研发人员占比分别为9.06%、8.9%，达不到科创板评价要求。
现场检查发现，福特科专职研发人员中存在异常，包括已从公司离职、专职研发人员从事非研发活动、不了解所从事研发项目的基本情况等，如研发部门统计员实际从事前台工作、西餐烹饪专业人员从事生产部门领料工作等。
不仅12月份罚单数量较多，民生证券及保代在2024年全年因保荐违规合计收到的罚单数量不低于10张，涉及的保荐项目包括福特科、华理生物、恒业微晶、深圳华智融科技股份有限公司、广州思林杰科技股份有限公司、新乡天力锂能（维权）股份有限公司等。
去年IPO撤否率飙升至82% 承销保荐收入大降八成
根据中证协的评价规则，投行保荐项目撤否率高，扣分会增加，进而评级下降。民生证券IPO保荐撤否项目数量的大幅增长及撤否率的提高，是分类评级较差的另外一个原因。而保荐撤否项目数量多、撤否率高，说明民生证券保荐项目中不符合上市要求的企业多，或者“带病闯关”的企业数量较多，接二连三的罚单可以说明这个问题。
wind显示，2024年，民生证券终止的IPO保荐项目数量为29家，成功保荐上市的企业数量为6家。根据中证协“撤否比率=（撤回项目数量+否决项目数量）/（撤回项目数量+否决项目数量+上市项目数量）”的公式计算，民生证券2024年的IPO保荐撤否率为82.86%。
2023年，民生证券成功保荐上市的IPO企业数量为20家，合计承销200.67亿元，承销保荐收入为15.99亿元。2024年，民生证券仅保荐6家IPO企业上市，合计募资38.96亿元，同比下降80.59%；2024年承销保荐收入合计2.74亿元，同比大降82.86%。
在一年撤回29家IPO项目后，民生证券目前在审的IPO项目数量仅有12家，且科创板项目为0。储备项目数量，决定民生证券未来IPO承销收入。在连续被评为C类投行后，民生证券的投行声誉受到较大影响，这也会影响公司后续的承揽工作。
资料显示，2023年及之前几个年度，民生证券IPO承销保荐收入较高，主要得益于承揽项目数量较多、资金超募项目多、承销保荐费用及费用率较高……民生证券通过“超募+高收费”项目获得巨额收入，但大部分IPO项目业绩“变脸”较快，多次因“带病闯关”等问题被罚，详见《民生证券上半年IPO保荐成功率不足20%，科创板在审IPO项目“全军覆没”》等文章。
国联证券高价并购“亏大了”？
近日，国联证券收购民生证券取得了重大进展，民生证券已经过户到国联证券的名下，重组速度快、效率高。
值得投资者关注的是，国联证券计划收购民生证券时，即2024年4月份，民生证券2023年度的营收、净利润皆大幅增长。
wind数据显示，民生证券2023年实现营业收入37.57亿元，同比增长48.38%，实现归母净利润6.39亿元，同比增长203.02%。而2024年上半年，民生证券实现营业收入16.35亿元，同比下降31.32%；实现归母净利润3.35亿元，同比下降54.45%。
由于民生证券投行业务尤其是IPO业务收入占公司总营收的比例较大， 因此民生证券2024年全年的营收和净利润会受IPO承销保荐收入同比减少13亿元的影响较大。
wind显示，民生证券2023年的投资银行业务手续费净收入为21.08亿元，占总营收的比例约为56%，其中15.99亿元的IPO承销收入占总营收的比例约为43%。因此，2024年民生证券IPO保荐承销收入大幅下降82%以后，公司整体业绩会受到很大影响，除非其他业务能够弥补IPO承销业务带来的影响。
那么，此时完成对民生证券收购的国联证券，是否“亏大了”，毕竟收购溢价较高。根据重组报告书（注册稿），国联证券拟通过发行A股股份的方式向其控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（下称“国联集团”）等45名交易对方收购民生证券99.26%股份，交易总额294.92亿元，对应PB估值为1.86倍，收购增值率为86.23%。
2024年，券商并购重组潮起，浙商证券收购国都证券、国信证券收购万和证券、西部证券收购国融证券都取得了较大进展。但与上述并购案例相比，国联证券收购民生证券的增值率明显偏高，即对应PB估值偏高。
据统计，浙商证券合计花费51亿元购买了国都证券34.25%股份，对应的国都证券的整体估值达到149亿元。2024年上半年末，国都证券归母净资产为107.5亿元，浙商证券收购增值率约为38%，PB约为1.38倍。
国信证券公告披露，以2024年6月30日为评估基准日，资产基础法评估结论下，万和证券的评估值为540370.69万元，增值率为0.47%，国信证券收购万和证券的PB估值约为1.05倍。
西部证券公布的收购预案显示，经市场法评估，国融证券股东全部权益在2023年12月31日的市场价值为60.43亿元，较合并口径归属于母公司口径账面净资产增值20.43亿元，增值率51.06%，对应的PB估值为1.51倍。
对比可见，国联证券收购民生证券的增值率明显偏高。有意思的是，国联证券收购民生证券的价格，恰好与国联集团通过拍卖取得民生证券的对价相接近。2023年3月，国联集团与东吴证券、浙商证券共同竞争民生证券的34.71亿股股权。最终，在58.65亿元起拍价的基础上，经过162轮竞拍后、157次延时后，国联集团终于以91.05亿元拿下了这部分股权，而这一价格已经较起拍价高出了32.4亿元。91.05亿元的成交价对应的是民生证券300.5亿元估值，对应的市净率接近2倍，远超过拍卖评估报告中的1.25倍，不少业内人士直呼“国联这次买贵了”。
国联集团竞拍民生证券股权对应的估值是300.5亿元，与国联证券此次收购民生证券的298.89亿元估值很接近，有投资者质疑显著高于同行券商收购增值率可以为大股东国联集团“解套”。
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