来源：湖畔新言
主要观点：
1.2024年，俄罗斯和乌克兰之间摩擦增加，尤其是3月-4月期间，俄罗斯炼厂遇袭产能为80万桶/天，占总产能的13%，遭无人机袭击的俄罗斯炼厂，其运行负荷偏低，且检修时间较长，这影响了俄罗斯的高硫产量增长。此外，OPEC+多次延长减产时间，中质原油供应受到限制。今年炼厂利润较差，装置开工率偏低，导致全球重质馏分油库存处于近五年低位，因此高硫裂解表现较强。展望2025年，因脱硫塔的安装，高硫燃料油船燃需求继续增加。尤其是下半年地中海成为ECA地区，将硫含量从0.5%限制到0.1%，这对低硫燃料油形成需求利空，而安装脱硫塔的船舶可以将高硫燃料油排放的硫含量降低至0.1%，因此高硫在船燃加注中的占比提升。目前OPEC+的减产计划延长至2025年第一季度，但因美国对伊朗的制裁，预期中质原油供应增量有限，轻重原油价差预期维持低位震荡，从而支撑高硫裂解。
2.2024年，红海危机导致船舶绕行，增加了船燃加注需求，但下半年尼日利亚Dangote炼厂投产后，运往亚太的低硫供应增加，低硫裂解震荡下行。9月下旬，国内因第三批低硫出口配额下发量不及预期，引发市场对主营单位产量下降的担忧，低硫裂解继续走强。展望2025年，低硫燃料油面临一个供应增加、需求减少的情况。供应端，尼日利亚催化裂化装置重启后，将减少自欧洲的汽油进口，这对欧洲的汽油裂解形成压制，进而造成欧洲炼厂降低开工率，低硫渣油的进料减少，预期将增加对亚太的低硫渣油的出口。需求端，脱硫塔的安装，逐渐侵蚀低硫燃料油的市场份额。在新能源汽车的推广下，成品油需求下滑，汽柴裂解对低硫裂解的支撑减弱，因此预期2025年低硫裂解将面临中枢下移的局面。对于国内，因低硫出口配额不太可能增加，第四季度低硫出口配额紧张的情况或将再次出现。
2024年FU价格走势回顾
2024年FU期货行情可以分为以下几个阶段：
第一季度，美国焦化和加氢装置检修高峰，中国恰逢春节假期，投料需求不足。而中东高硫燃料油净出口处于季节性高位，高硫基本面宽松。
第二季度，俄罗斯于3月中旬举行总统选举，乌克兰加强了对俄罗斯炼厂的无人机袭击，导致俄罗斯多处炼厂关停，受袭产能占比约12%。4月份俄罗斯炼油产能检修量达到峰值，检修产能为1711千桶/天，占总产能17.5%，环比增加152千桶/天，5月份小幅下降9千桶/天，6月份检修产能大幅回归。此外4月上半月，以色列和伊朗之间发生冲突，新加坡中国和马来西亚的高硫进口中，约15%来自伊朗。需求端，沙特为夏季发电备货。供应减少而需求增加，高硫基本面偏紧，价格走强。
第三季度，利比亚东西政府内乱，国内停止生产和出口原油，油价震荡上行。燃料油消费税抵扣政策暂缓执行，解除了市场对炼厂投料下滑的担忧。因此高硫跟随原油上涨。发电进入旺季，中东高硫净出口下降。但墨西哥新炼厂Dos Bocas开车，高硫出口增加，基本面随着发电旺季结束而转弱。
第四季度，10月初伊朗向以色列发射导弹，市场担心以色列打击伊朗石油设施，FU上涨，此外OPEC+继续延长减产期限，重油资源存支撑。11月欧洲炼厂检修高峰期，高硫供应大幅下滑，叠加埃及发电需求增加，高硫基本面偏强。
2024年LU价格走势回顾
2024年LU期货行情可以分为以下几个阶段：
第一季度，船舶绕道刺激船燃需求增长，维多能源集团称，红海袭击导致燃料需求增加10万桶/日。南苏丹管道破裂，其生产的Dar Blend原油（低硫重质原油，生产低硫燃料油的理想原料）出口量从1月份的13万桶/天下降至2月份的5.5万桶/天，低硫基本面偏强。
第二季度，4月初伊朗和以色列之间发生冲突，带动原油及低硫上涨。科威特国内发电囤货，低硫出口下降。后期Dangote炼厂逐步提升负荷，低硫产量增加，给低硫市场带来压制。
第三季度，发电需求逐月下降，科威特低硫出口回升。但9月下旬国内第三批低硫出口配额下发，数量低于市场预期，配额紧张引发LU上涨。
第四季度，国内依靠进口缓解低硫产量下降，Dangote炼厂催化重整装置开始生产汽油，低硫出口下降，但Al-Zour炼厂低硫出口增加。汽油裂解疲软，压制欧洲FCC开工率，FCC的加工量减少导致低硫渣油供应增加，低硫基本面稳中走弱。
原油基本面
在需求增长放缓的背景下，2025年原油基本面维持供大于求。2025年油价更大的压力来自于需求端，发展中国家石油需求疲软，2024年中国新能源车保有量超10%，预计2025年新能源车将会取代20%的汽油需求，交通用油接近达峰。尼日利亚Dangote炼厂投产后，汽油进口需求下降。墨西哥Olmeca炼厂主要加工重质高硫Maya原油，其满负荷生产时，可以生产17.5万桶/天的汽油和13万桶/天的柴油，汽油产量占国内需求的20%，该炼厂的运行将影响墨西哥可供出口的重质原油数量。综合来看，汽油裂解下行压力较大，炼厂开工率继续维持低位。IEA预计2025年全球石油需求增长110万桶/日至10390万桶/日，其中LPG、乙烷、石脑油的需求增量占2025年全球石油需求增量的60%左右，少数非经合组织国家引领全球需求增长。因大多国家的制造业PMI下降，柴油需求同比负增长。
供应端，IEA预测2025年全球石油产量增长190万桶/日至10480万桶/日，增量的70%由非OPEC+贡献，美国、巴西、加拿大、圭亚那和阿根廷的原油和NGL产量将增加110万桶/日，非OPEC+国家产量增至5460万桶/日。2025年加拿大石油产量增长10万桶/日，主要得益于TMX管道，该管道拥有59万桶/日的运输产能，增加了发往加拿大太平洋海岸、美国西海岸和亚洲的出口量。2025年巴西的石油产量预期增加25万桶/日至370万桶/日。Johan Castberg油田项目将在2025年2月左右投产，因此2025年挪威石油产量将增加16万桶/天至220万桶/天。2025年沙特将启动Marjan（30万桶/日）和Berri（25万桶/日）两个油田，哈萨克斯坦26万桶/日的Tengiz扩建项目投产。
IEA月报预测2025年供应过剩95万桶/日。如果OPEC+从2025年4月开始退出自愿减产，那么供应将过剩140万桶/日。需留意伊朗和委内瑞拉被美国制裁的风险，这可能缓解供应过剩的担忧。
高硫燃料油供应
全球高硫燃料油的供应主要来源于俄罗斯、中东和拉丁美洲三个地区。中东炼厂燃料油的收率最高，高达16%，其次是俄罗斯，俄罗斯简单型炼厂较多，燃料油收率约为8.9%，欧洲炼厂的燃料油收率约为5.7%，中国简单型炼厂较少，炼厂复杂度高，根据Kpler数据，柴油收率高达44%，汽油收率为27%，燃料油收率仅1.8%左右。美国约6成的炼厂产能为复杂型炼厂，燃料油的收率也很低。
2024年1月-11月，中东高硫燃料油出口量约4684万吨，同比增加249万吨，进口量为1744万吨，净进口量为2940万吨，同比增加400万吨。2024年1月-11月，俄罗斯高硫燃料油出口量约3118万吨，同比增加122万吨。中国、马来西亚、新加坡和沙特是俄罗斯的前四大客户。
2024年1月至11月，伊朗高硫燃料油出口约1209万吨，同比增加30万吨，其中约466万吨发往新加坡、马来西亚和中国。伊朗的主要目的地是阿联酋和亚太地区。自2024年10月以来，美国已将70多艘船只列入制裁名单，其中许多是将伊朗原油运往中国的油轮。
根据EA统计，炼厂检修产能逐渐下降，尤其是俄罗斯和中东地区，这将导致高硫燃料油出口增加。在明年第二季度之前，预期供应端较为充足。墨西哥Dos Bocas炼厂也叫Olmeca炼厂，于今年4月开始投入运营，在二次加工装置启动前，Dos Bocas的高硫产量预期继续增加。
低硫燃料油供应
西北欧、拉丁美洲和非洲是全球低硫的重要供应来源，主要流向亚洲。科威特Al-Zour炼厂于2022年底首次运营，2023年下半年三个CDU装置全部上线，超低硫燃料油产量随之增长，2024年1月至11月，超低硫燃料油出口460万吨，同比增加54万吨，是2024年重要的边际增量。因阿联酋船燃需求增长，2025年科威特Al-Zour炼厂将增加对富查伊拉港的出口量，进而减少发往亚洲的VLSFO。南苏丹原油出口依赖苏丹管道，2024年苏丹内战影响输油管道维修工作，虽于10月维修完毕，但一直未开始运营，预期将在2025年投入使用，这将帮助南苏丹Dar Blend原油出口，Dar Blend属于重质低硫原油。
对于2025年，最大的变量在尼日利亚。尼日利亚Dangote炼厂于2024年2月投产，产能为65万桶/天，10月份Dangote炼厂出口了第一批汽油，说明其重整装置已投入运营，其RFCC的汽油产能为30万桶/天，目前RFCC装置仍未运营。2025年第一季度尼日利亚将生产175千桶/天的汽油，并在第四季度提升至280千桶/天。西非是欧洲汽油出口量的主要目的地，Dangote炼厂生产汽油后，将影响欧洲对西非的出口量，欧洲汽油裂解走弱将导致当地炼厂检修增加或者开工率下降，这会减少欧洲低硫渣油的用料，进而增加低硫渣油的出口，保守估计，若欧洲汽油产量减少10万桶/天，FCC的加工量将减少20万桶/天，这将导致欧洲增加20万桶/天的低硫渣油，相当于全球低硫燃油供应量增加7%。
2024年1月-11月，中国低硫燃料油进口量为316万吨，环比减少47万吨，中国低硫燃料油产量为1224万吨，环比减少8万吨。9月下旬，第三批低硫出口配额下发，与市场预期不同的是，仅下发了100万吨，这意味着第四季度，国内主营炼厂将降低计划生产量，进而导致出口下降，为了满足我国保税船燃的需求，进口量处于年内高位。因“碳达峰、碳中和”的政策要求，预计2025年低硫出口配额难有增长空间。
船燃加注需求
根据UNCTAD统计，因全球经济增长推动，2023年全球海运贸易增长了2.4%至123亿吨，从2022年的下跌中反弹。预计该行业将在2024年增长2%，其中集装箱贸易量将增长3.5%，2025年到2029年海运贸易平均每年增长2.4%。
吨英里是衡量运输能力的单位，表示运输货物的重量与运输距离的乘积。由于苏伊士运河和巴拿马运河等主要航线中断导致运输距离延长，2023年吨英里增加了4.2%，超过了吨位增长。海运要道不畅进一步加剧了供应链紧张，并增加了航运产生的温室气体排放。维多能源集团称，红海袭击导致燃料需求增加10万桶/日。BIMCO预期2026年苏伊士运河才能恢复正常航运。
新加坡是全球最大的船用燃料加注港口，2023年船燃销量超五千万吨。从船燃种类来看，低硫燃料油占据主导地位，2024年1月至11月，低硫燃料油销量同比减少72万吨，高硫燃料油船燃销量同比增加337万吨，随着脱硫塔的安装，高硫燃料油销量占比已经提升至37%，生物混合船燃和LNG占比较小，未来发展空间较大。阿联酋的复查伊拉港船燃销量位居世界第三，其高硫销量占比也在上升。
排放控制区（Emission Control Area，简称ECA），可分为硫排放控制区（SECA）和氮排放控制区（NECA）。2020年1月1日起船舶进入波罗的海、北海、北美洲和美国加勒比海域四个排放控制区ECA，均实施SECA+NECA，即船舶使用燃油的含硫量不得高0.10%m/m，并且需满足第三阶段氮氧化物排放控制标准。2022年12月IMO通过了《国际防止船舶造成污染公约》（MARPOL 公约）附则 VI，该附则将地中海指定为全球第五个公认的排放控制区，SOx 限值从0.5% m/m降为0.1% m/m，于2025年5月1日起全面执行。政策落地后，地中海地区的VLSFO需求将下降，转而增加船用轻柴油和ULSFO的需求量。
FuelEU Maritime是一项将于 2025年1月1日起实施的法规，已被欧盟采用，旨在增加可再生和低碳燃料在欧盟内部国际海运燃料组合中的份额。FuelEU Maritime对在欧盟或欧洲经济区（EEA）内进行贸易的船舶所用的能源的年平均温室气体排放设定了要求。考虑了从燃料的开采、生产、运输，以及到最后使用环节的温室气体排放，基点是2020年的91.16gCO2e/MJ，从2025年开始，到2030年降到85.69gCO2e/MJ。如果船东无视新规定，他们将面临65美元/吨的罚款。这可能会促使船东将少量生物燃料，如果船东使用B30（燃料中至少含有30%的生物成分），将比完全使用重质燃料油多支付30美元/吨。2025年可能使船用生物燃料的需求增长50万吨。此外，马士基集团欧洲代表Simon Bergulf表示船舶温室气体排放收费规则将在2025年批准通过。
高硫燃料油需求
高硫燃料油除了船燃加注外，还可以用于发电和炼厂投料。根据BP能源统计年鉴，2023年中东燃料油需求量为2163千桶/天，约占全球燃料油需求的29%。
沙特是原油和燃料油发电大国，当地的发电厂可以实现原油和燃料油的切换，这种切换比例在40%-60%左右。中东的燃料油发电需求，约占中东燃料油需求的20%左右，且以高硫燃料油为主。根据EA预测，沙特高硫发电需求将在2025年3月降至58万桶/天，2025年第一季度，日本低硫燃料油发电需求增加，但在第二季度降至2.5万桶/天。
近些年来，因温度升高和天然气产量下降，埃及夏季燃料油发电需求增长明显，9月后气温开始下降，预计2025年也会出现类似情形，需留意埃及新的天然气田投产情况。
高硫燃料油的投料需求，主要体现在美国和中国。中国的地方炼厂为解决原油进口配额不足的问题，通过进口高硫燃料油作为二次加工装置的原料。2024年1月-11月，我国高硫燃料油进口量约1430万吨，同比减少293万吨，俄罗斯依然是我国第一大来源国，伊朗今年发往我国的高硫增量较大。美国国内盛产轻质原油，但美国复杂型炼厂产能占比高，需要进口重质原油组分，因此高硫燃料油也是其进口的原料之一。2024年1月至11月，美国高硫燃料油进口量约为1577万吨，同比减少422万吨，但该时期美国自加拿大进口的DPP和原油增加了615万吨，自委内瑞拉进口的DPP和原油增加了474万吨。
近些年来，炼厂加工燃料油、稀释沥青的，燃料油和稀释沥青的消费税几乎可以100%抵扣，第三季度市场传出消费税抵扣新规，按照新规要求，产品包括应税产品和非应税产品的，按应税产品占比计算准予扣除的数量，这将导致消费税抵扣比例下降至50%-60%，增加税费成本450-600元/吨，促使炼厂增加使用原油作为原料，减少燃料油和稀释沥青的加工量。目前消费税抵扣新规的细则仍待确定，正式执行时间尚不确定。
库存
2024年全球重质油品供应紧张，虽然加拿大TMX管道投产后，阿尔伯塔省的油砂的产量及出口增加，但在OPEC+延续减产的背景下，轻重原油价差虽比去年小幅抬升，但仍处于偏低水平，尤其是下半年全球重质馏分油库存处于近五年低位，这支撑了高硫裂解偏强运行。
低硫燃料油价格价差
在全球炼油产能继续增加、汽柴消费被新能源替代的背景下，炼油利润震荡下行，拖累低硫裂解。8月份因调和组分供应不足，印度尼西亚和尼日利亚发往新加坡的低硫难以调成VLSFO标准品，导致低硫船燃供应短缺，低硫裂解大幅上涨，9月下旬，国内下发的第三批低硫燃料油出口配额低于市场预期，导致国内主营产量下降，进口需求增加，低硫裂解维持高位。之后，因欧洲炼厂检修，低硫渣油出口增加，此外Dangote炼厂和Al-Zour炼厂负荷提升，低硫出口增加，因此低硫裂解震荡下行。
2025年，在汽油产量增加、需求下降的背景下，预期欧洲汽油裂解偏弱，进而压制低硫裂解。基本面上，低硫裂解也驱动不大，主要是明年地中海加入ECA后，对硫含量为0.5%的低硫燃料油形成需求上的利空。2024年11月15日，财政部发布了出口退税调整的公告，将成品油出口退税率从13%下调到9%，于12月1日生效，这将导致退税减少200-300元/吨。低硫出口的退税比例未调整，柴油和航煤的出口退税下降，将导致航煤和柴油馏分去调和低硫。考虑到低硫出口配额难以增长、国内成品油仍需要出口以缓解国内压力，因此低硫出口的增量不会太大，预期2025年第四季度仍会面临配额不足的问题。
高硫燃料油价格价差
今年高硫裂解表现偏强，地缘冲突导致供应收紧：乌克兰与俄罗斯之间的摩擦增加，俄罗斯多家炼厂遇袭停车，第四季度，伊朗和以色列之间的互相发射导弹，引发市场对伊朗高硫出口的担忧，年底，欧盟对俄罗斯制裁收紧、美国加大对伊朗的制裁，都使高硫供应端存在利多因素，此外第四季度，欧洲炼厂因装置利润较差，检修增加，高硫产量下降。需求端，沙特、埃及需求较强，船燃需求也有增长，因此低库存背景下，高硫裂解偏强运行。
因国内原油进口配额不足，2025年独立炼厂仍需进口高硫燃料油作为原料，高硫燃料油消费税抵扣政策将对盘面造成较大影响，政策一旦落地，将打击炼厂加工高硫燃料油的积极性，对高硫的投料需求形成利空。目前OPEC+将减产计划延长至2025年第一季度，需留意减产计划是否继续延长，这将影响中重质原油供应增加，进而影响轻重原油价差及高硫裂解。
新湖观点：
1.2024年，俄罗斯和乌克兰之间摩擦增加，尤其是3月-4月期间，俄罗斯炼厂遇袭产能为80万桶/天，占总产能的13%，遭无人机袭击的俄罗斯炼厂，其运行负荷偏低，且检修时间较长，这影响了俄罗斯的高硫产量增长。此外，OPEC+多次延长减产时间，中质原油供应受到限制。今年炼厂利润较差，装置开工率偏低，导致全球重质馏分油库存处于近五年低位，因此高硫裂解表现较强。展望2025年，因脱硫塔的安装，高硫燃料油船燃需求继续增加。尤其是下半年地中海成为ECA地区，将硫含量从0.5%限制到0.1%，这对低硫燃料油形成需求利空，而安装脱硫塔的船舶可以将高硫燃料油排放的硫含量降低至0.1%，因此高硫在船燃加注中的占比提升。目前OPEC+的减产计划延长至2025年第一季度，但因美国对伊朗的制裁，预期中质原油供应增量有限，轻重原油价差预期维持低位震荡，从而支撑高硫裂解。
2.2024年，红海危机导致船舶绕行，增加了船燃加注需求，但下半年尼日利亚Dangote炼厂投产后，运往亚太的低硫供应增加，低硫裂解震荡下行。9月下旬，国内因第三批低硫出口配额下发量不及预期，引发市场对主营单位产量下降的担忧，低硫裂解继续走强。展望2025年，低硫燃料油面临一个供应增加、需求减少的情况。供应端，尼日利亚催化裂化装置重启后，将减少自欧洲的汽油进口，这对欧洲的汽油裂解形成压制，进而造成欧洲炼厂降低开工率，低硫渣油的进料减少，预期将增加对亚太的低硫渣油的出口。需求端，脱硫塔的安装，逐渐侵蚀低硫燃料油的市场份额。在新能源汽车的推广下，成品油需求下滑，汽柴裂解对低硫裂解的支撑减弱，因此预期2025年低硫裂解将面临中枢下移的局面。对于国内，因低硫出口配额不太可能增加，第四季度低硫出口配额紧张的情况或将再次出现。
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