海通国际：首予滔搏“优于大市”评级 目标价3.79港元

　　海通国际发布研究报告称，首次覆盖滔搏（06110），给予“优于大市”评级，预计FY2025-FY2027公司归母净利润分别为13.25/18.00/21.52亿元，目标价3.79港元/股。公司夯实主力品牌运营，加快对细分景气赛道的布局。深入推进全域零售，优化经营效率，始终以充沛的现金流入与高且稳定的派息率持续回报股东。

　　海通国际主要观点如下：

　　FY25Q3销售环比改善。

　　FY25Q3（2024年9月-11月），公司零售及批发业务之总销售金额同比录得中单位数下跌，FY25Q2为10-20%低段下跌，去年同期为10-20%低段增长。FY25Q3公司销售环比Q2有所改善，该行预计主要源于：1）受假期及线上大促提前影响，线上渠道促销氛围浓厚，公司紧抓线上销售窗口期加大投入，线上渠道收入增长较快提振整体表现；2）为优化库存水平，折扣同比继续有所加深。

　　库存去化顺利，预计FY25末回归健康水平。

　　FY25H1末，公司存货61.2亿元，同比增长6.4%，存货周转天数148天/4.9个月，同比上升7天。上半年销售疲软，存货水位同比有所上升。公司提前预判并采取措施应对，包括加深折扣优化库存，FY25H1毛利率41.1%，同比下降3.6%。FY25Q3来看，销售整体符合此前计划，该行预计FY25末（25年2月）库存能够回归相对健康水平。展望FY26，在库存健康基础上公司有望轻装上阵、利润率有望改善，叠加政策利好消费、费用正杠杆等预计将实现较大的业绩弹性。

　　Nike FY25Q2业绩略超预期，CEO表态支持核心经销伙伴。

　　Nike FY25Q2（2024年9-11月）收入123.5亿美元，同比下降9%（货币中性），高于机构一致预期121.3亿美元；毛利率下降1.0pct至43.6%，高于机构一致预期43.1%；净利润11.6亿美元，同比下降26%，高于机构一致预期9.5亿美元。

　　NikeCEO Elliott Hill表态“将与核心经销合作伙伴强化关系，赢回核心经销合作伙伴的信任”，并提及与滔搏、宝胜国际高管的会面。此外，Nike宣布将调整NIKE DIGITAL的定位，认为它此前过多的打折促销“抢占了经销伙伴的生意，而不是创造新的需求”，未来NIKEDIGITAL将转向全价模型，专注于提升用户体验、创造新的有机需求。

　　Nike预计明年上半年完成库存清理，回归健康水平。

　　营运方面，Nike FY25Q2库存同比持平，经销合作伙伴库存有所下降；公司计划在下半财年（24年12月-25年5月）加快库存处理节奏，争取回归健康水平。公司计划回归专业运动本色，已与NFL、NBA等运动联盟、PSG等知名球队延长合作伙伴关系，并通过发售Vomero18、Pegasus Premium等新品跑鞋，ACG新服饰等优化产品组合，赢回用户心智。

　　风险提示：消费者喜好改变，零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系变化。