申万宏源2025年全球资产配置投资策略--特朗普2.0，不变与变

专题：深化改革、与时偕行——申万宏源2025资本市场投资年会

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　　来源：申万宏源证券财富管理

　　2024年全球大类资产回顾：再通胀交易->宽松交易->大选交易，上半年美股、黄金领涨，下半年A股、港股逆袭，中国债券全年走牛。1）股市：美联储预防式降息+以英伟达为首的AI浪潮推动发达股市大幅上涨；下半年政策面见底带动A股、港股大幅反弹。2）债市：从再通胀交易到降息交易到特朗普交易，美债利率全年N型走势，整体高位震荡，中国债市则全年走牛。3）商品：在特朗普交易和OPEC+增产预期下，油价全年低位震荡，制造业低迷景气下铜等商品涨幅较低。预防式降息+美国财政赤字扩张+全球央行购金加速，黄金领涨全球大类资产。4）汇率：美元指数维持强势格局，新兴市场货币普遍贬值。

　　特朗普2.0时代的不变与变。特朗普再次当选显示逆全球化趋势仍在持续，全球政策环境再度面临较大不确定性。相比与特朗普1.0，特朗普2.0下关税节奏提前，减税力度下降，抗通胀成为重要目标之一。1）抗通胀政策：美国薪资增长和服务业通胀居高不下，需要通过能源供给增加降低商品价格进行对冲，再通胀力量相对较弱；2）关税政策：关税政策节奏提前、力度边际加大，执行过程中的政策不确定性影响全球市场风险偏好，是2025年核心的波动风险；3）减税政策：中期刺激美国经济边际向上的力量，但这次力度相对温和，25年下半年落地概率大，26年对经济产生实质性影响。

　　2025年汇率是影响资产配置的关键性因素，特朗普2.0政策驱动下美元总体韧性较强，但关注美元非线性变化风险。相比于特朗普1.0，我们预期本次特朗普政策关税推进更快、减税力度相对温和且落地时间较晚，而其他国家总体内需政策刺激力度有限，更多以货币宽松为主，或导致美元总体韧性较强。中性假设下，2025年预计美元指数的核心波动区间为104-110。同时，2025年我们需要重点关注美元的非线性变化风险，里根时期的美元周期经验启示：1）全球贸易摩擦加剧背景下，汇率可能受到国家政策干预而出现非线性变化（类似于广场协议）；2）过高美债利率和美元汇率具备内在的不可持续性，美元过度走高之后可能引发美国经济内在压力，带来反身性影响和资产价格拐点。

　　战术上需要把握“特朗普交易”节奏，上半年特朗普交易（强美元、强美股、高美债利率）边际退潮，下半年或卷土重来。1）美国：相比特朗普1.0，目前美国经济内在结构矛盾更为突出，我们预计上半年美国经济将边际降温，降息仍有一定空间，特朗普交易短期退潮；下半年随着减税逐步落地+预防式降息见效，美国经济或再度走强，特朗普交易或卷土重来；2）欧日：货币政策周期继续分化，欧洲制造业疲弱上半年仍需降息，但日本薪资增长加速仍需加息；3）中国：国内政策底已经确认，预计上半年国内货币与财政仍将继续发力，新地产范式影响下经济企稳时点和向上弹性有待观察。