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◇ 作者：招商银行原首席经济学家 丁安华
◇ 本文原载《债券》2024年11月刊
摘 要
近年来，国内外经济形势和金融环境不断变化，给我国资产管理机构的资产配置带来了深远影响。其资产配置呈现出防御性、全球化和被动化的特征，这一趋势已引发市场的广泛关注。然而，当前讨论多集中于对这些现象的表层描述，鲜有分析探究其背后深层次的驱动因素。本文从更系统的视角，深入剖析这些变化的内在逻辑及其成因，以更好地理解市场动态，并促进金融市场长期健康发展。
关键词
机构资产配置 投资策略 全球化 被动化
尽管近年来我国经济形势和金融环境发生了显著变化，但资产管理（以下简称“资管”）行业规模总体保持了稳步增长的态势。例如，在2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）出台后，资管行业规模增长曾出现短暂下行，但这一阶段的波动并未改变长期增长的趋势。再如，自2021年以来，资本市场逐渐降温，资管行业的增速有所放缓，但自2023年三季度开始，其规模的增长势头再次回升。
我国资管机构资产配置的主要参与者包括银行理财、公募基金、私募机构（涵盖私募基金和私募资管1）、保险公司和信托公司。据2023年末的公开数据汇总，整个行业的管理规模约为140万亿元。该数据存在一定程度的重复计算。例如，保险资金中约有5.5%投资于基金，这部分资产既被计入保险资金的管理规模，又被计入公募基金的规模。因此，其实际的管理规模应低于140万亿元，但并不影响我们对总体趋势的判断（见图1）。
从不同类别资管机构管理规模的占比变化来看，公募基金的上升趋势最为显著，保险资金的规模也保持了稳步增长。银行理财在资管新规发布后经历了一定的转型过程，其规模在短期内有所下降，之后逐渐企稳并恢复增长，总体保持稳定。而私募机构则面临较为严峻的外部竞争环境，表现出占比和绝对规模的双重下降。此外，信托行业也受到了资管新规和房地产行业下滑的影响，管理规模占比有所下降。自2022年起，信托行业开始转型，其规模占比企稳回升（见图2）。
各类资管机构的规模变化反映了行业内外部政策与市场环境的影响，也揭示了不同资管模式在应对复杂环境时的适应能力与转型路径。
资管机构资产配置新特征：防御性、全球化、被动化
随着经济形势和市场环境的深刻变化，资管机构的资产配置策略呈现以下新特征：
（一）大类资产趋向防御性配置
近年来资管机构的资产配置呈现出风险偏好下降与防御性配置增加的趋势。我们对银行理财、公募基金、保险公司和信托公司进行考察，由于缺乏底层数据暂不分析私募基金。在2018年末至2024年中的这一时间段内，我国股市经历了一轮牛熊转换，这一周期为观察资管机构资产配置的变化提供了有益视角。
各类资管机构的权益类资产仓位分布从高到低依次为：公募基金>保险公司>信托公司≈银行理财。这一顺序反映了不同类型资管机构的风险承受偏好，背后是投资者的风险承受能力。从权益类资产配置的比例来看，风险偏好较高的公募基金，其权益类资产仓位随股市涨跌有所波动，但总体呈上升趋势。保险公司和信托公司的权益类资产仓位则保持相对稳定。而银行理财的权益类资产仓位则呈现持续下降的态势。整体来看，当前的权益类资产配置比例与2018年末的水平相近。但近年来，资管机构的风险偏好显著下降，尤其是风险承受能力较低的资管机构，其权益类资产仓位进一步下调。除公募基金外，其他资管机构的债券和现金仓位均有所上升，反映出在经济下行压力加大、市场不确定性增加的背景下，防御性资产配置的倾向更加明显（见图3、图4）。
（二）全球化配置占比持续提升
从国家和地区配置的角度来看，近年来海外投资逐步兴起。无论是境外权益类资产还是固定收益类资产，其配置比例均呈现持续上升的趋势，且资产配置的多样性与专业性不断增强。该趋势背后的原因在于国内外经济周期处于不同时期。然而，受外汇额度等因素限制，境外资产在总体资产配置中的占比仍然相对较小。
以公募基金为例，其境外权益类资产的比例从2018年末的6%上升至2024年中的12%。同时，合格境内机构投资者（QDII）基金的规模占比也从2018年末的0.5%提升至2024年中的1.4%。截至2024年中，在641只公募QDII基金中，由于其额度不足，仅有约40%正常开放申购。从资金流向上看，公募QDII基金的境外配置资产集中于境外股票市场，但自2023年起，境外债券的配置比例逐步增加。在境外股票的配置中，美股仍占主导地位，但其他海外股票的比重快速上升，进一步体现出境外配置的多元化和专业化趋势。
QDII理财产品，是由具有QDII资格的银行及理财公司，聚集国内投资者的资金，直接投资于境外金融市场的理财产品。QDII理财产品主要集中配置固定收益类资产。根据普益标准的监测数据，2024年前6个月，QDII理财产品的发行规模达到了349.4亿元，是去年同期的4.3倍。QDII理财产品的数量和规模均呈现出逐年稳步增长的态势，显示出银行理财在境外固定收益类资产的布局力度逐渐加大。
（三）被动投资策略方兴未艾
从投资策略的角度看，被动投资策略近年来快速崛起，尤其是在近年A股市场整体表现偏弱的背景下，以交易型开放式指数基金（ETF）为代表的被动投资工具展现出强劲的增长势头。以信息披露最充分的公募基金为例，公募基金对境内股票ETF的配置规模从9500亿元增至1.8万亿元，几乎翻倍。此外，公募基金对债券ETF的配置规模也从240亿元增加至1100亿元，尽管绝对规模仍较小，但其增长势头不容忽视。这一现象表明，投资者对ETF等被动投资工具的配置需求大幅提升，其中ETF不仅限于股票ETF，还包括债券ETF（见图5）。
驱动资管机构资产配置的深层次因素
（一）投资者对经济预期的变化驱动风险偏好下降
自2021年以来，国内市场环境发生了显著变化。一是房地产市场降温。二是A股市场进入震荡时期。三是债券市场经历了一轮较强的牛市，10年期国债利率的下降幅度超100个基点。随着债券收益率大幅下降，固定收益类产品表现优异，吸引了大量资金涌入。这种变化对投资者的风险偏好产生了深远影响。
投资者往往倾向于根据经验增加配置过去表现好的资产类别。股票市场波动性较大，风险收益并不理想。相较而言，债券市场的稳健上涨更具吸引力。由此，资管机构对权益类资产的配置比例下降，而对固定收益类资产的配置比例上升，资管机构资产配置的防御性特征愈加明显。
然而，市场环境的变化并非唯一因素，更为核心的原因可能在于投资者对经济预期的变化。面对经济前景的不确定性，尤其是收入预期波动和资产价格波动的双重冲击，即便是高度理性的投资者也会下调其风险偏好。当经济前景尚不明朗时，投资者更倾向于将资金转向防御性资产，以更好地应对潜在市场波动。
此外，另一个值得关注的现象是投资中的阿尔法收益面临下降压力。在权益类市场震荡、债券利差不断缩小的背景下，主动管理的难度进一步加大。部分机构投资者逐渐转向被动投资，避开高风险的主动管理策略，选择低风险、低波动的资产配置策略。这进一步加剧了市场防御性配置的趋势，也使得机构投资者更加依赖贝塔收益。
（二）投资者对海外资产的配置需求不断上升
海外市场在过去几年中也经历了复杂且多变的环境。2022年美联储为应对通胀大幅加息，导致全球股票市场出现显著回调，但下跌是阶段性的。随后，在人工智能技术革命的推动下，大型科技公司带动股市回升。美国股市在过去几年获得了一定的正收益，但这种上涨呈现出明显的结构性特点，主要集中在少数大型科技企业，市场整体的广泛参与度较为有限。不仅美国股市，日本股市、欧洲股市，以及印度等部分新兴市场国家的股市在此期间也创出了历史新高。全球股市的上涨进一步推动国内投资者对全球多元化配置的关注。
进入2023年，美国的10年期国债收益率一度上升至5%，美元债的票息吸引力增强。在全球资本流动中，具备较高收益率的美元资产逐渐成为部分资金的投资方向。
随着我国资本市场的持续对外开放，国内市场的稳健增长和政策支持为投资者提供了坚实的基础，国内资产依然是资管机构配置的重点。同时，在全球化视野和分散配置理念的推动下，投资者对海外资产的配置需求不断上升，越来越多的国内机构投资者将目光投向全球市场。立足国内，布局全球的资产配置不仅有助于提升投资组合的多元化，还为资管机构的资产配置带来了更多战略性机遇。
（三）金融监管重塑资管行业格局
自2018年资管新规发布以来，我国的金融监管进入新的阶段，进一步推动各领域资管机构规范发展及业务转型。监管政策的核心目标是引导产品端向净值化、标准化、长期化的方向发展，同时通过鼓励差异化经营，实现金融体系的高质量发展与风险管控平衡。在此背景下，资管行业格局得以重塑。
一是标准化资产的主流化与非标资产的压降。在资管新规的推动下，标准化资产逐渐成为各类机构资产配置的主流选择，而规模庞大的非标资产则持续压降。以银行理财为例，在资管新规的要求下，理财产品从传统的保本保息模式向净值化转型。这意味着投资者不再享有刚性兑付的保护，产品收益与市场表现紧密挂钩。2022年，银行理财“破净潮”使得广大投资者逐渐对净值型理财产品的风险有了认知。随着市场逐步适应新的机制，银行理财的规模有所回升。同时，监管部门严查“手工补息”，导致部分储蓄资金重新流向理财产品，推动理财产品规模回升。
二是监管政策金融行业良性发展。2024年《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”）发布，市场生态进一步优化，尤其是公募基金行业。一方面，政策鼓励公募基金行业稳步降低综合费率，减轻投资者的成本负担；另一方面，政策大力支持权益类资产和被动型基金的发展，二者表现出较强的韧性。鼓励长期资金投资成为市场发展的关键，监管部门在提升市场稳定性的同时，也为公募基金行业开辟了更广阔的发展空间。
三是私募基金行业的规范化与加速出清。2024年，《私募投资基金监督管理条例》正式发布，标志着私募基金行业进入了更加规范化的管理阶段。监管部门通过强化风险源头管控，希望私募基金在服务实体经济、支持科技创新等方面发挥更大作用。与此同时，私募基金行业正在经历一次加速出清，随着监管进一步加强、市场规范程度进一步提升，表现不佳、风险较高的私募机构被逐步淘汰，行业集中度进一步提升。
四是保险行业的高质量发展与风险防控。新“国九条”明确了保险行业的强监管、防风险基调。保险行业面临利率长期下行带来的亏损风险。对此，监管部门提出了诸多应对措施，包括建立风险处置机制、向浮动收益产品转型，以及鼓励保险公司全球资产配置，推动保险行业迈向高质量发展。
五是信托行业的转型与挑战。新的监管框架对信托业务进行了重新划分，明确了各类业务的合规边界，并为信托公司的转型方向指明了路径。监管部门不仅通过新规促进信托行业的可持续发展，还加强了对行业风险的防控。尽管如此，目前信托行业仍面临风险处置和业务转型的双重挑战。
思考与建议
（一）促进我国资本市场双向开放，提升我国在全球金融体系中的地位和影响力
全球资产配置工具的限制在一定程度上制约了我国投资者的选择空间和金融市场的发展。近年来，我国资本市场的开放步伐不断加快，但仍难以完全满足国内投资者进行全球资产配置的需求，因此应进一步深化资本市场的双向开放。
QDII和互联互通机制的本质，是一个有控制的、双向的资金流动机制。它既有资金流出，也有资金流入，且流量受限，不会对汇率产生大规模的单向冲击，长期影响中性。在QDII机制下，资金从国内流向国外，理论上会增加对外币的需求，造成一定的外汇需求压力；但是，QDII投资的收益和回报又会以外汇形式回到国内，从而产生外汇流入。扩大海外投资渠道的开放，不仅能满足国内投资者日益增长的全球配置需求，还有助于引入国际资本，提升市场的流动性和效率。
事实上，近年来人民币汇率始终保持总体稳定。随着美联储进入降息周期，中美利差压力下降。同时，国内连续出台积极的经济政策组合拳，提振了外资机构对人民币资产，尤其是股票资产的信心。贝莱德、摩根大通、汇丰等全球顶尖金融机构发布报告称，我国经济潜力大、活力足、韧性强，人民币资产的全球吸引力正在不断增强。随着我国资本市场持续对外开放，外资不仅看好人民币资产的分散化优势，还认为我国的长期改革和政策支持将为其提供更多投资机会。
综上所述，应进一步深化资本市场双向开放，增加全球资产配置工具、完善相关政策，从而更好地促进金融市场健康发展，提升我国在全球金融体系中的地位和影响力。
（二）重视过度配置单一资产的尾部风险
机构投资者过度配置单一资产可能带来尾部风险。例如，近期市场普遍认为利率将持续走低，因此许多金融机构持续增配长期债券，试图获取更高的收益。这种策略在利率长期下行的预期下，似乎是合理的。但我们必须警惕合成谬误的出现，虽然利率上行被视为低概率事件，但一旦发生后果严重。长久期债券对利率变动高度敏感，利率的小幅上升就可能导致其价格大幅下跌。更为复杂的是，这种风险还叠加了期限错配和流动性风险。金融机构的负债端往往是短期的，但资产端却大量配置了长期债券。当市场突然逆转，资金需求增加时，机构可能无法迅速变现这些长期资产，导致流动性紧张，市场更趋脆弱。
2024年9月末以来的市场变化，已经反映出过度配置单一资产的缺陷。该时期国内连续出台多项积极政策，推动我国股市强劲上涨。然而，许多金融机构的配置过度集中于债券，因而错失了股票市场的收益。这进一步表明，过度配置单一资产，不仅需承受该资产自身的波动风险，还可能错失投资其他资产的机会。
因此，我们必须认真审视过度配置单一资产带来的尾部风险。金融市场的不确定性要求我们不能将风险管理建立在单一的市场预期之上。金融机构需要完善风险管理和资产配置体系，避免过度集中于某一类资产。加强风险管理，优化资产配置，完善决策框架，可以有效分散风险，提高抵御市场波动的能力。
（三）对市场适当干预
政策对市场价格的干预在关键时刻能够防止市场短期内的剧烈波动，起到稳定金融市场、维护经济秩序的作用。世界各国的经验也表明，必要的市场干预是不可或缺的。然而，频繁或长期的市场干预可能削弱市场的价格发现功能，使得资产价格偏离其内在价值。这给资管机构的资产配置决策带来了挑战，当价格受到政策干预而脱离基本面时，投资者难以及时、准确地调整投资策略。这不仅可能降低资源配置的效率，还可能增加金融体系的系统性风险。成熟的经济体更倾向于通过宏观审慎监管和市场机制来实现长期稳定，重视市场自我调节和自我修复的能力，谨慎考虑为了维护短期稳定而进行政策干预的适当性、必要性和可持续性。
因此，政策制定者应当谨慎把握干预的力度和频率。在市场出现系统性风险或流动性危机时，有必要进行强有力的政策干预，防止金融危机的蔓延和对实体经济造成严重冲击。然而，在一般性的市场波动中，应当更多地尊重市场的自我调节功能，促进资产价格回归其内在价值，提升资源配置效率。只有在政策与市场机制之间找到最佳平衡点，才能实现金融稳定与经济发展的双重目标。
此外，与国际趋势一致，市场的指数化投资趋势日益显著。然而，如果指数化投资的发展过于简单，资金过度集中在少数宽基指数上，将导致指数化投资缺乏多样性。这些宽基指数中的少数权重较大的股票将吸引大量的被动投资资金，促使该股票估值过高。这不仅降低了市场的资源配置效率，使得资本无法有效流向更具潜力和创新力的领域，也不利于经济结构的优化和升级。
因此，政策制定者应当鼓励市场发展更多元化的指数投资产品。这有助于增强市场的价格发现功能，引导资金流向更有成长潜力的企业和行业，充分发挥市场机制的作用，促进经济可持续发展。
注：
1．私募资管包括证券公司及其资管子公司和私募子公司、基金公司及其子公司、期货公司及其资管子公司。
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