蛇年基金经理的“头号”难题：如何给“哪吒”估值？

　　来源：华尔街见闻

　　2月14日，情人节当天，光线传媒再度拉出20CM涨停。

　　至此，这家上市公司在8个交易日里拉出6个涨停板，总市值由春节前的280来亿暴涨到1019亿元。

　　当《哪吒2》在春节档电影市场“摧枯拉朽”、狂收上百亿票房时，他背后的投资商光线传媒也备受追捧，成为了蛇年开年以来的第一牛股！

　　与此同时，一些争论和疑问也在投资机构之间传播：

　　究竟该如何给光线传媒估值？

　　《哪吒2》这部电影最终会给2025年的光线传媒贡献多少利润？

　　深度绑定《哪吒2》背后团队的光线传媒又价值多少？

　　由《哪吒2》带来的利润高增速，还会维持多久？

　　以及光线传媒，会涨到哪里去？

　　当光线传媒在万得研究终端的市盈率估值已经接近200倍的时候（下图），以投资职业的基金经理和私募投资经理们，不得不对着光线的K线图“头痛”起来。

　　屡超预期的《哪吒2》票房

　　如果我们把时钟拨回到1月28日除夕《哪吒之魔童闹海》（即《哪吒2》）上映前，应该没有多少人可以预想到它如今的票房结局：

　　灯塔专业版在1月28日对《哪吒2》的票房预测为43.51亿元。这个一度被认为雄心勃勃的数字，在2月4日已经被轻易突破。

　　此后，真正的“摧枯拉朽 ”开始了。

　　由于竞品影片的“不给力”，《哪吒2》的票房在此后呈现加速状态，两天后的2月6日，影片票房突破62亿，正式成为中国电影史上最卖座的电影。

　　2月13日，《哪吒2》票房（含预售）突破100亿，成为中国影史首部票房破100亿的电影。

　　而且，由于票房破百亿的速度如此之快（只有16天），外界纷纷预期该电影的最终票房会超过100亿元很多。

　　除了不少观众的“二刷”风头外，整个电影界似乎都卯起劲来给哪吒加油。

　　附图：部分国内高票房电影给《哪吒2》的贺图

　　而《哪吒2》也不负众望，于2月14日晚上8点，位列全球票房榜前14名。

　　背后“玩家”光线传媒现身

　　随着《哪吒2》的风行，它背后的团队也被一一扒出。

　　光线传媒在《哪吒2》的投资商名单中一骑绝尘，成为少数真正受益于《哪吒2》票房的上市公司。

　　猫眼专业版的信息显示，《哪吒2》的出品方包括：成都可可豆动画、北京光线传媒、光线影业、成都自在境界、北京彩条屋。发行方也是光线影业。

　　这其中，北京光线传媒100%控股了光线影业和北京彩条屋。

　　导演杨宇（饺子）控股了成都自在境界和成都可可豆。

　　与此同时，光线下属机构也参股了成都可可豆。

　　总体看来，上市公司光线传媒和导演杨宇牵头的团队将是《哪吒2》制片收益的最大分享方。

　　到底光线会分得多少收益？

　　但一部爆款的电影不会只有制片方获益。

　　按照国内电影的票房分成惯例，一部电影的利润分成结构大致是以下几个部分。

　　首先，票房的5%会交给电影事业专项基金，此外还会收取约3.3%的特别营业税。

　　其次，剩余约91.7%的票房由负责放映的影院、发行方和制片方分享。

　　这其中常规的分配比例是52.27%给影院，片方拿走39.31%，剩余8.42%由其他分享。

　　根据2月5日光线传媒的披露，截至2月4日，公司来源于《哪吒2》的营业收入区间约为9.5亿元至10.1亿元。彼时，《哪吒2》票房约为48.42亿元。

　　按此粗略计算，光线传媒约分得总票房的20.23%。

　　按这个比例，如果《哪吒2》最终票房如期达到160亿元，光线传媒的票房分成或将高达32亿元以上。

　　当然，这只是一个粗浅的估测，通常随着票房上升，各方会对制造方有一定的奖励措施，这背后的调整视乎于条款的设定。

　　而且，这块纳入光线影响的票房，还只是营收。在整部影片的制造和发行中，消耗掉的成本应该扣除。

　　当期市盈率超200倍？

　　而伴随而来的问题是，光线传媒在2月14日的票房基础上，该享有怎样的估值水平？

　　根据WIND终端的统计，截至2月14日收盘，光线传媒的静态估值已经超过200倍左右，哪怕是2024年光线传媒预测业绩来说，公司市盈率已经接近193倍。

　　而根据2月5日的公告，光线传媒及子公司因为《哪吒2》的成功、确认分成后的票房会超过公司最近一个会计年度经审计的合并财务报表营业收入的50%。

　　即便按照WIND统计的2025年研报一致预期净利润12.4亿来计算，市盈率估值也达到了80倍以上。

　　如果预测再激进一点，光线传媒在2025年的利润能够达到25亿元（约相当于其审计过的2023年度利润的近8倍），如今的预期市盈率估值也超过了40倍。

　　而如果考虑光线传媒的市值，它已经大幅超越了同行业的竞争对手（截至2月14日，来源：WIND）。

　　根据WIND的统计，截至2月14日，光线传媒的市值是行业市值第二名万达电影的3.6倍，是中国电影的4.6倍，是上海电影的8.3倍。

　　这个估值是否合理，也在机构圈内有许多的争论。

　　盈利增速的可持续性如何？

　　尽管光线传媒的短期静态估值“一飞冲天”，但对于机构投资者而言，并不全部是坏消息。

　　对于成长投资风格的基金经理而言，它们担心增速的可持续性，尤胜于短期估值处于高位。

　　换言之，部分成长型的基金经理，可能并不害怕上百倍的市盈率，但绝对会关心光线传媒2026年以后的业绩增速。

　　因为，一旦业绩增速回落，对于成长投资经理而言，面临的就是股价出现“戴维斯双杀”的可能。

　　那么在2026年及之后一两年，光线传媒的业绩会走向如何呢？

　　根据光线传媒2024年半年报显示，公司目前已储备、制作、筹备中的影视项目情况包括56部电影、4个电视剧/网剧（含网络电影）项目。

　　公司在24年半年报中称，近些年，公司在电影票房成绩、动画电影创作、类型片表达以及人才培养等多个维度都取得了成绩，在当前的市场环境下，公司将在“创作更加符合观众喜好和期待的影视项目方面”着重发力。

　　不过在2024年半年报中列示的储备项目中，导演饺子的片子只有《哪吒之魔童闹海》（即《哪吒2》），未提及《哪吒3》的进程。

　　而即便未来有了立项，按照哪吒1和哪吒2的制作间隔——5年，短期内应该比较难看到《哪吒3》的上映。

　　对于光线传媒而言，在享受了《哪吒2》的制作暴利后，如何持续找到比肩该类电影的大作，会是2026年及更后几年的重大考验。

　　而且，以海外的制作经验，系列电影并不能保证票房的持续热映。

　　在全球商业片的影史中，既有成功如《007》、《速度与激情》这样经久不息的系列。也有大批失败的系列电影续作。

　　系列片票房的不确定性，也需要公司内部努力和外界的审慎考察。

　　不过，光大证券的相关研报也提及，除票房收益外，衍生品相关收入亦能贡献增量。与前作相比，《哪吒2》IP授权、联名合作覆盖面更广：相关IP衍生品、联名包含绘本、盲盒、手办、“谷子”周边、乳制品等日常消费品、消费电子数码产品以及汽车等“硬核”产品，卡游、集卡社、泡泡玛特、万代南梦宫等头部公司纷纷合作。泡泡玛特推出的《哪吒之魔童闹海》天生羁绊系列盲盒自1月30日晚上10点在线上发售后迅速显示已售罄，二手平台闲鱼上相关盲盒价格挂出551元，相较于原价翻了近7倍。

　　机构、游资参与热度不同

　　票房的气势如虹，以及市值、估值和未来业绩的不确定性，已经把基金经理们折磨的“绞尽脑汁”。

　　尤其是考虑到，在2025年春节前，重仓光线传媒的基金并不多这一事实。

　　Wind数据显示，截至2024年年末，把光线传媒纳入重仓股的基金（含指数基金）加在一起也就35只。对于数千只公募基金的总量而言，实在是沧海一粟。