贵金属：赓续——连破新高之后

　　来源：中粮期货研究中心

　　摘要

　　岁末年初之际，市场参与者总要经历数月的研判煎熬。虽对2025年金价的核心逻辑尚未形成完整框架，仍愿将阶段性的思考成果分享交流，期待能引发更多维度探讨，在思维碰撞中完善认知体系。

　　本文旨在分析贵金属市场，特别是黄金。标题“赓续”意在反映岁末年初之际，黄金价格持续刷新高点后，投资者应如何审视市场。

　　本文将围绕三个核心问题展开讨论：2023年至今贵金属领涨大宗商品的原因，特朗普2.0时代对商品市场可能带来的政治风险，以及2025年黄金是否仍具有投资价值。

　　第一部分

　　2023年至今贵金属领涨大宗商品的原因？

　　回顾2023年至今黄金市场，其价格走势呈现典型“震荡蓄势-突破上行”的交替循环，相较于其他商品，波动较小而上涨趋势明显，两年间累计涨幅达61.17%（截至2025年2月12日数据），显著领涨。

　　期间黄金展现出显著比较优势：趋势确定性突出、波动率相对可控，成为大类资产配置中的重要收益来源。从策略执行层面看，持续看涨的底层逻辑基本得到市场验证。

　　经系统梳理，2023年至今黄金市场牛市的核心驱动力可归纳为四大维度：

　　第一，全球经济复苏进程缓慢且存在诸多不确定性。全球经济呈现“低增长+高波动”特征：发达经济体陷入“通胀-紧缩”螺旋，新兴市场增长动能减弱，驱动黄金避险溢价持续抬升。**相较能源、工业金属等周期性品种，黄金在滞胀环境中的抗衰退属性突出。特别是在2024年全球制造业PMI均值下探48.3的背景下，其配置价值获得重估。

　　第二，全球货币政策周期转向。主要央行相继结束加息周期，美联储在2024Q3开启预防式降息，欧央行跟进宽松政策，但金价对其的交易提前三个季度左右，从2023Q3-2024Q2已经开始交易，尤其是2024年3月。**这是实际利率中枢下移显著降低黄金持仓机会成本，美元流动性边际宽松则形成双重助推。

　　第三，全球地缘政治局势持续动荡不安。俄乌、中东等地缘事件，增加了市场避险情绪，利好黄金价格。

　　第三，储备资产多元化进程加速。在“去美元化”趋势推动下，全球官方黄金储备连续9个季度净增持。其中中国央行年度增持规模达289吨（2023）、217吨（2024），俄罗斯、土耳其等新兴市场央行为主要购买力量。私人部门方面，亚洲黄金ETF持有量两年增长63%，实物金条需求创历史新高。

　　第二部分

　　特朗普2.0对黄金市场的影响？

　　特朗普2.0带来的不确定性风险（详见2025年1月21日《海外宏观专题：特朗普2.0时代对商品可能的政治风险》）是2024年10月至今市场关注度最高的话题。笔者复盘了2017-2021年特朗普1.0时期的金价走势和重要政策、事件的时间点。

　　首先，2018-2019年间，中美贸易摩擦对金价的影响偏弱。大国之间的地缘风险，不会涉及到国家级别的信用破产，对金价的避险需求提振非常有限。美国对华加征关税，预计对美国CPI同比的影响不足0.3个百分点，从输入性通胀角度影响也较小。

　　第二，特朗普地缘战争态度偏空。特朗普对地缘战争的态度上，在第一任期内推动了从阿富汗、伊拉克、索马里和叙利亚的撤军行动。尽管他多次尝试撤军，但部分计划因国内外的反对而未能完全实现。特别是在阿富汗，尽管签署了撤军协议，但最终的撤军行动是在拜登政府期间完成的。从地缘风险的避险角度，对金价的影响偏空。

　　第三，短期情绪影响为主。特朗普1.0对金价的影响更多是短期的情绪上的，升级版的2.0将于1月20日上任后，政治风险加剧，全球股市、债市等金融市场存在较大不确定性，投资者对风险资产的预期并不乐观。预期导致全球风险资产受到冲击，将资金转向相对安全的黄金市场，短期黄金作为避险资产将受到追捧。

　　第四，中长期影响尚难预测。中长期而言，特朗普2.0相对较为确定的是快速结束俄乌战争和对华进行贸易博弈。一方面，前者通过地缘降温对金价形成利空，后者通过通胀上行对金价形成利多，而且预计两者将同时发生，最终影响尚难以预测。另一方面，这两点较为确定的事件，已经在市场中达成高度共识，那么交易角度已经price-in多少？当事件发生时，金价还会沿着理论方向移动么？这些问题会带来很大交易的风险。

　　因此，尽管中美贸易摩擦等事件对黄金短期影响有限，但特朗普的政策和地缘政治事件对黄金价格的长期走势有着不容忽视的影响。

　　第三部分

　　2025年黄金

　　是否仍是最具投资的商品资产？

　　回顾2023-2024年金价走势，一个关键问题浮现：“2025年黄金是否仍会领涨大宗商品？”笔者认为黄金价格将继续上涨，但其涨幅是否足以继续领跑大宗商品市场仍存在不确定性。

　　2025年，黄金依然具有较高的投资价值。然而，随着价格的上升以及进入十年上涨周期的后半段（自2019年4月以来累计上涨2.26倍，平均年化收益率15%），其进一步上涨的空间有所减少（预计高点为3200美元/盎司，对应涨幅8.76%）。与此同时，风险相应增加。作为投资商品资产，黄金的性价比不如2023年和2024年，但从确定性角度来看，其投资价值依然优于其他商品和其他类资产。

　　首先，四大利多因素依然存在，尤其是“储备资产多元化进程加速”。在逆全球化背景下，黄金的货币属性对金价的正面影响持续增加。黄金货币属性的增强本质上反映了全球信用货币体系的裂痕，这一点从各国央行增加黄金储备的趋势中可见一斑。尽管美国保守派（如特朗普阵营）近期频繁提出恢复金本位制的主张，试图通过限制美联储货币发行权来约束债务膨胀（如“项目2025”政策议程中提及），但实际操作面临重重障碍。例如，当前全球黄金存量仅约20万吨，远不足以支撑现代经济体的货币需求。与此同时，美元地位的削弱与黄金角色的重塑确实在同步发生。全球贸易增速放缓（2024年WTO预测全球商品贸易量仅增长1.7%），外汇需求的市场“蛋糕”在缩小。区域性货币协议（如中俄、中沙本币互换）分流了部分美元需求，美元在全球外汇储备中占比从5年前的61.4%降至58%（2023年末），两者共同导致美元作为结算货币的需求减少。黄金作为非主权资产，可绕过单一货币的信用风险，成为央行调整资产负债表的重要工具。以中国为例，其外汇储备中黄金占比从2015年的1.6%提升至2024年的4.2%，通过增持黄金降低美元资产依赖，缓解资本外流压力。

　　其次，全球政治和经济形势更具挑战性。2025年的全球政治和经济形势更具挑战性。特朗普上任后可能出台的一系列政策将加大市场波动，使黄金的避险价值更加突出。例如，由于马斯克领导的“政府效率部（DOGE）”进行大规模的裁员行动，目前已有6.5万联邦雇员接受离职计划，占比联邦总雇佣人数的2.17%。虽然由于离职计划允许雇员在9月30日前继续领取工资，并且可以同时寻找新工作，对9月30日之前的非农数据没有影响，但对于实际就业情况的影响如何，尚难判断。“裁员+遣返移民”组合下，美国新增就业情况将被迫向下兼容，居民家庭收入预计将出现下滑。

　　第三，贸易摩擦加剧通胀压力。“贸易摩擦—商品价格上涨—通胀—利好黄金”的传导路径进一步增强了黄金的抗通胀作用。