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2025年2月13日，科创板血液净化龙头山外山（688410.SH）发布公告，持股5.92%的股东珠海岫恒拟在三个月内减持2.92%股份，按当前市值估算套现约9700万元。这是该机构继2024年1月减持0.81%后的第二轮撤离。值得关注的是，当下公司正面临业绩失速、市场竞争日益激烈、集采倒逼盈利重构等诸多挑战，资本退出背后的信号值得深究。
营收增速断崖式下滑 高增长叙事崩塌
结合财务数据看，山外山2024年前三季度营收增速转负，同比下降27.39%，为近五年间首次出现同比下滑。根据中国医疗器械行业协会《2024年血液净化设备市场分析报告》，公司主营的血液透析机销量环比连续两季度持平，增长瓶颈已有所显现。
集采扩围倒逼盈利重构
目前，血液净化耗材集采正在倒逼行业进行盈利重构。从区域范围来看，2024年1月开展的23省血透耗材联盟集采是目前我国血液净化耗材最大范围的集中采购项目。从产品范围来看，血液透析耗材为血液净化耗材中的主要集采产品。
从降价幅度看，2021年安徽省开展的血液透析器集中带量采购降价幅度较高，血液透析器每支平均从110元降至50元，最高降幅76.7%，平均降幅达53.9%。而耗材销售为公司主要收入来源之一，若全国集采落地，公司毛利率或将出现明显承压。
行业集中度提升下的“马太（金麒麟分析师）效应”挤压
中国血液净化市场虽保持年复合12%的增长，但格局正加速分化。根据弗若斯特沙利文发布的行业白皮书显示，凭借合成膜材料、全自动化生产等专利技术，外资企业在高端透析器领域形成绝对垄断，2024年三级医院采购中外资品牌占比超85%，外资企业在中国血液净化设备及耗材市场的份额从2020年的68%增长至2024年的73%。
同时，2021-2024年，费森尤斯、贝朗等头部外资企业累计在华新增投资超50亿元，通过本地研发+全球技术导入模式压缩国产替代窗口期。在此背景下，血液净化赛道市场竞争日益激励，山外山等国产厂商或面临不小的挑战。
市场信号：估值体系重构进行时
二级市场已用脚投票，目前山外山股价已连续7个季度下跌，已跌破发行价。此外，上交所数据显示，近一年科创板公司大股东减持后60日内股价平均下跌14%，由此来看，山外山未来或面临更深度估值回调。
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