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DeepSeek是一个导火索，但是要打破这个交易区间，不仅仅要竞争对手弱化，我们自己也要强大起来。我们市场的一些根本问题，其实还没有得到解决。
刺激政策和关税不要关联一起看
问：您之前建议投资者把对关税预期放保守一点，如果结果较好的话，那就当是一个惊喜，目前的发展算不算比预期要好一点呢？
洪灏：我觉得，可能是比预期稍微好一点。关税只增加10%，而且特朗普对于其他贸易伙伴的关税，比如墨西哥和加拿大，表示还可以再谈。
种种迹象表明，首先，幕后有紧锣密鼓的谈判；其次，关税大棒更像是一个谈判筹码。尤其是对于墨西哥和加拿大的关税态度，在短短一天里就发生了逆转，说要推迟30天，说明是有的谈的。
问：如果真能谈的话，跟2018年比较，您认为中国面对的局面有什么分别？
洪灏：2018年是第一次，关税进入了大家的视野。毕竟在2001年中国加入世贸组织之后，关税也很少提及了。美国之前对华关税2.5%左右，基本上就是零关税。
这一次是第二次进行关税谈判，有了第一次的经验，同时我们在技术上也有了一些突破，如果双方都有诚意去谈判的话，达成第二阶段贸易协定的概率还是比较大的。
我们在谈判的时候要看一下，特朗普想要什么。他是想要一个交易，还是要抑制中国的发展？
我感觉，他更像是要拿一个有利于美国的deal（交易），他并不特别在乎国际关系、地缘政治，他最近做的一系列耸人听闻的决定，比如在加沙的决定、对于巴拿马的决定、格陵兰岛决定等，其实都告诉我们，他在寻求美国的利益，而不是在寻求所谓的抑制对手。
这和民主党政府有一些不同。现在所有科技禁运措施，都是从民主党时期开始的；特朗普时期的对华关税，在拜登时期也全部保留下来了。
所以，两位总统关税出发点似乎是不一样的。
问：假如还是谈不成的话，您认为，国内政策的支持力度是否需要提升？
洪灏：我们不能够说，因为关税预期比较坏，国内政策的刺激力量就会加大。我觉得，刺激国内经济，帮助中国经济从底部开始逐渐修复，其实跟关税也没有啥关系。
关税主要还是从外部制约经济增速，但是房地产下行周期带动的一系列连锁反应，阻碍了中国经济在过去几年从底部抬升出来。
所以，如果关税预期较坏的话，政策刺激会强预期。但是，并不能因此而沾沾自喜。反而如果没有关税，同时刺激政策如期进行，效果会更好。或者说，刺激政策和关税，绝大部分不要关联在一起看。
算力成本降低后或能迎来更多算力需求
问：美国凭着技术优势几乎垄断了整个西方世界的人工智能产业链，DeepSeek的成功会不会打破这个局面？全球的AI市场上面，中国玩家会不会能够分到一定的市场份额？
洪灏：DeepSeek是一个模式上的突破。我们没有渠道去买那么多的英伟达芯片，而且它的费用也比较贵；同时，美国不断增加技术禁运的门槛，导致我们必须用已有的资源去做出更多的、更大的产出。这更多的是一个工程学上的完善和提高。但这也展示了，过去大力出奇迹、无脑买算力的AI发展模式，其实是可以用另外一个角度去替代的。
但是话又说回来，到了下一个阶段，比如说像AGIASI（具备同等或超越人类的智能）的阶段，算力还是至关重要的。比如说视频的可视性、视频和逻辑的结合，以及AI进入人形机器人的控制等，必然是需要更大的算力的。
甚至由于DeepSeek模式的突破，导致AI算力成本的降低，反而会产生更多的需求，这些都是完全有可能的。
但是，之前一些公司囤积了很多英伟达显卡，现在看来，很多价格估算，要重新审视了。英伟达的产品设计，有自己一系列的护城河，但是它也不是坚不可破的。历史上，能够在硬件上永远称霸的公司是非常少的。但是在软件系统上，比如苹果、微软，能够称霸很多年的公司大有人在。
所以我觉得，英伟达跟原来的评判标准完全不一样了。同时，这个公司毛利达到70%多，大家都是想分一杯羹的。所以，也不要太惊讶有别的显卡出来，甚至一些新的模式出来。
资金重新分配到中国尤其是科技股
问：我们来聊一下港股，现在交易窗口已经打开了，这也跟过去历史上所谓的春节行情有点相似。您认为这大概持续到什么时候？
洪灏：板块上，今年尤其在DeepSeek横空出世之后，市场发生了一个比较明显的轮动。
美国标普今年年初至今涨了3个点左右，黄金涨了10个点。港股从底部上已经20%了，如果你看科创50，还有科技板块，其实涨幅会更大。
资金的轮动开始了。美国以外的市场，像欧洲市场，德国居然创了新高，法国把去年夏天以来的坑基本上填满了。
这证明了市场也开始对于之前的逻辑产生反思。它把资金重新分配到中国市场，尤其是中国科技股。
美国例外主义已经存在了几十年了，它的打破不是一朝一夕之功。很多人把DeepSeek的横空出世作为惊醒的一刻，但是我觉得，这只是一个导火索。更大的背景是过去二十多年以来，美国所做的一系列事件，对于美国优越主义根基的蚕食。
问：所以您认为，这个升势能持续，而且更多是看全球流动性的因素？
洪灏：我觉得，现在还是一个交易性行情。我们需要一个新的逻辑的打破。
当然，DeepSeek是一个新的导火索，但是要打破这个交易区间，不仅仅要竞争对手弱化，我们自己也要强大起来。我们市场的一些根本问题，其实还没有得到解决。
需要持续盈利增长而非估值倍数扩张
问：现在市场对于两会的预期，开始盯GDP目标，还有财政赤字目标。您认为，预期有没有打满？我们还有没有超预期的空间？
洪灏：政策可以改变情绪，改变预期，导致你愿意为市场而付出的估值倍数上升。估值倍数的扩张，反映的就是情绪的好转。但是归根到底，这个市场要持续下去，它不仅仅是情绪上的博弈和估值倍数的变化，它需要持续的盈利增长。
这么多年来，我们的每股盈利还是固定在一个同样的水平。这就导致每一次市场上涨，都是通过估值的扩张和收缩而改变的。
情绪来得快去得也快，流动性注入情绪就会好，这样产生一波行情，但是这种行情都是交易性的行情。
有一些朋友喜欢买入持有，或者说做价值投资等，对于这些投资策略，它是没有特别大的帮助，因为它完全是一个交易性策略。它产生的行为是价值的投机，而不是投资。这是两种不同的投资方法。
所以我觉得，政策能够出来固然好，刺激能够强于预期固然好，它也会产生一波行情。但是，最终要想让这个行情能够持续几年以上，而不是几个星期，我们就需要做更多的事情了。
（作者系思睿集团首席经济学家）
第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济论坛”。本文为作者与瑞士宝盛的月度对话整理。
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