中金：哪些行业存在更多机会？——港股2024年业绩预览

　　来源：Kevin策略研究

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　　Abstract

　　摘要

　　海外中资股2024年业绩期将于3月中下旬进入高峰期。针对年报业绩、尤其是可能超预期的领域，我们预览分析如下。我们的分析主要基于中金公司行业分析师的盈利预测，分析对象为中金覆盖范围内的433家港股与中概股公司。

　　年报业绩预览：2024年前低后高，保险、以旧换新政策催化下的汽车家电是亮点

　　整体看，2024年盈利预计增长13.2%，较上半年的同比6.6%提速。以人民币计价，自下而上汇总中金行业分析师对个股预测，2024年覆盖范围内的港股与中概股公司盈利增长前低后高（全年13.2% vs．上半年6.6%，隐含下半年同比增长近20%）。以旧换新政策催化的汽车、受益于四季度资本市场回暖的保险、出口链相关的海运等板块业绩改善明显。

　　不过，这一取样范围限于中金行业分析师覆盖的样本，所覆盖公司多为各行业龙头，参照以往经验，该盈利增速预测较海外中资股整体仍有下修空间。2024年名义GDP增长4.2%，接近此前预期，但下半年以旧换新等政策支持和资本市场回暖对企业盈利有一定支撑，因此我们自上而下从策略角度小幅上调2024年整体海外中资股盈利增速至5-6%，仍低于市场一致预期的9%，也低于样本公司预计13.2%的增速，主要因头部公司净利润维持较高水平的增长。一方面，行业分析师主要公布头部公司的盈利预期；另一方面，当前统计范围内总市值500亿港币以上的公司有20多家，这些公司2024年净利润占样本整体净利润约65%且预计盈利增长10%以上，其中非金融公司预计增长25%，是窄口径下盈利增长的主要贡献。2024年预计海外中资股盈利增速好于A股的零增长，主要由于海外中资股市场特有板块预计2024年维持较高水平的盈利增速，比如媒体娱乐（+18%）和电商零售（+39%）等板块，头部公司也预计维持高双位数盈利增长，对整体业绩或形成支撑。

　　分板块看，保险、以旧换新政策催化下的汽车家电是亮点。中金行业分析师预计，1）金融板块2024年盈利增长8.4%，好于上半年的3.0%。银行息差继续收窄，2024年盈利零增长，慢于上半年的3.0%。多元金融筑底，预计盈利同比下滑2%。保险受益于资本市场回暖业绩明显改善，2024年盈利预计增长54%（vs．上半年同比增长3%）。2）上游能源盈利预计增长17%，与上半年同比增速持平；原材料盈利预计增长21%，较上半年的同比13%改善，其中金属及采矿业受益于金价等维持较高水平，盈利预计增长43%，较上半年同比91%的增速放缓，建材盈利下滑14%，较上半年同比下滑72%大幅收窄。3）中游改善，主要受出口链相关支撑，工业盈利预计增长26%（vs．上半年同比增长10%），但支撑主要来自集运及港口公司受益于出口改善业绩提升，海运预计同比增长103%（vs．上半年同比增长3%），航运和物流维持较快增长，2024年预计增长30%以上。4）下游消费增速趋缓但内部分化，可选消费盈利预计增长43%（vs．上半年同比增长61%），必需消费或增长12%（vs．上半年同比增长11%），其中零售放缓，预计盈利增长37%（vs．上半年同比增长93%），头部公司延续高增长但外部竞争加剧下利润增速下滑；汽车增速提振，头部及出口占比高的车企盈利维持大幅增长，以旧换新等政策支持下内需改善，整体盈利增速提升至192%（vs．上半年同比增长134%），家庭耐用品预计盈利同比增长20%（vs．上半年同比增长8%），部分标的受益于以旧换新政策支持和出口带动。5）防御板块预计盈利增长8.6%，较上半年同比2.3%走高。医疗保健预计盈利增长8%（vs．上半年同比增长6%）。公用事业预计盈利增长13%，较上半年同比下滑2%转正，电力公司成本降幅大于电价业绩改善。

　　中金行业分析师预测高于市场共识。市场共识预计海外中资股2024年盈利增速为11.3%，低于中金行业分析师预测的13.2%。其中，中金行业分析师对于保险、交运基建、科技硬件、半导体等板块的预期较市场更为乐观，但对汽车、建材等板块的盈利预期低于市场一致预期。

　　盈利意外角度，已经公布业绩预告的公司中，金融、能源板块预告偏正面的公司比例超过60%，而房地产、信息技术等板块业绩预告负面占比超过80%。

　　未来增长前景：预计2025年增长2-3%，仍需政策支持，但整体好于A股

　　我们从自上而下策略角度测算，基准情形下2025年盈利增长2-3%（非金融6.5%好于2024年5.5%，金融-1%低于2024年的5%），低于市场共识的6%。盈利修复内生动能仍显不足，主要体现在以下两方面：1）外需对GDP支撑提升，但存在抢出口，外部关税不确定性下2025年可能转弱。2）2024年下半年政策支持内需修复，但存在结构性差异和量增价减的情形。不过，2025年港股盈利预期相比A股略高，主要由于港股上市公司或仍有一定结构优势：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。

　　相应的，盈利修复的节点与幅度很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度：1）基准情形大概率是托底而非推高，我们预期2025年盈利增速约为2-3%，低于市场共识的5%；2）乐观情形对应财政发力超预期，盈利可以实现6-7%的对应增长预期；3）悲观情形下政策进展不及预期，盈利可能较2024年下滑1%。

　　板块层面，1）半导体、生物科技、家庭及个人用品等增速预计较2024年明显改善；2）汽车、科技硬件、消费者服务、家电纺服、媒体娱乐、电商零售等仍维持10%以上的盈利增长，业绩具备韧性；3）基于ROE和PE衡量性价比，汽车、软件服务、电商互联网、科技硬件等更具吸引力，这些板块2025年ROE预期高于过去3年均值，P/E水平低于过去3年均值，表明盈利能力较估值有优势，有望成为业绩整体温和增长态势中的亮点，国内人工智能初创企业发布DeepSeek-R1，也或将带动算力、芯片、数据服务及通信等相关产业需求，建议关注科技及人工智能结构性投资机会。

　　市场展望：尚未摆脱震荡行情，但结构性机会活跃

　　春节后首周，假期期间国内人工智能领域突破、特朗普对华政策比预想“温和”等因素均提振情绪，港股明显走强。驱动因素上，情绪推动风险溢价回落是主要动力。板块上，上涨范围较窄的聚焦于科技领域（跑赢指数的公司占比仅为23%左右，远小于924行情超过62%的跑赢比例），老经济与高分红落后，这也是我们认为港股仍以结构性行情为主的体现。至于为何整体指数也反应更强且好于A股，是因为：1）港股的整体盘子相对更小，板块和个股对整体指数拉动效果更强，尤其是恒生系列指数对大市值公司权重还有上限限制，因此会放大腰部公司上涨的影响；2）港股的行业结构上，软件公司占比更多。资金面上，长线外资尚未看到明显流入，可能依然以个人与交易资金为主。

　　短期看，技术指标显示情绪有所透支。1）相对强弱指标（14日RSI）从1月中旬32.1%最高升至74%，进入超买区间；2）港股卖空占比不降反升，在2月10日上行至17.7%，表明投资者内部对于本轮上涨行情依然存在分歧；3）风险溢价降至6.7%，回到2024年5月时水平。

　　往前看，AI产业发展前景对市场走势和中国资产重估都有重要意义，退一步讲也可以支撑一轮结构性行情，但目前这一趋势可能仍待更多进展验证。与此同时，AI趋势近期的火热也并不意味着所有宏观层面的问题都已解决，政策进一步发力巩固当前的修复效果仍有必要。我们测算，要解决累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8万亿元广义赤字。目前已知同口径下的规模约为3万亿元左右（赤字率如果提升到4%对应1万亿元左右，加上当年2万亿元化债）（《开年回调的原因与前景》）。但是，关税的压力减轻、春节期间数据在量上的修复，以及DeepSeek在产业上带来的乐观情形，是否反而可能进一步使得国内短期政策加码的可能性降低，临近两会也是值得关注的变数（《大涨后还有多少空间》）。

　　在此情形下，我们维持整体判断，即市场仍未摆脱震荡格局，低迷时可以更积极介入，但亢奋时要适度获利。我们测算，若风险溢价回落至去年5月高点时的6.7%，对应恒指约21，600点；若风险溢价进一步降至去年10月初的6%，对应恒指23，000点左右，但难度较大。

　　配置上，综合以上中观盈利和宏观因素分析，我们建议稳定回报（分红回购）+结构成长，如关注具备自身产业趋势和政策支持方向的科技板块，如半导体、人工智能及机器人；政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网、消费服务、纺服。相反，关注部分出口行业短期的可能扰动。

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　　正文

　　披露时间：三月中下旬为披露密集期

　　根据彭博资讯提供的预测信息，海外中资股（中国香港和美国上市的中资公司）2024年报业绩期将于2月中下旬拉开帷幕，预计高峰期将在3月中下旬，市值占比约46.0%的上市公司将于3月17日当周发布中期业绩。

　　从不同板块披露进展看，海外中资股中信息技术、工业等板块公司在2月中旬开始发布年报，通信服务、可选消费等板块公司多数在2月下旬开始披露，金融板块公司则集中在3月下旬。

　　个股方面，百度、携程等在2月中下旬披露年报业绩；理想汽车、网易、京东等在2月末3月初披露；贝壳、药明康德、腾讯控股等多数公司则在3月中下旬披露。

　　图表1：2024业绩期于2月中下旬拉开帷幕，高峰期将在3月中下旬

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　图表2：通信服务、可选消费板块部分公司在2月末发布业绩，金融板块多数集中在3月下旬

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　图表3：海外中资股重点公司2024年报/四季报业绩发布日程

　　注：数据截至2025年2月5日；基于彭博一致预期资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：海外中资股重点公司2024年报/四季报业绩发布日程（续）

　　注：数据截至2025年2月5日；基于彭博一致预期资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　业绩预览：2024年前低后高；保险和汽车家电是亮点

　　整体增长：2024年盈利预计增长13%，下半年提速

　　为了对2024年盈利增长情况有一个更好的了解，我们针对中金覆盖样本中的433支海外中资股（包括中国香港和美国上市的中资公司），对中金行业分析师的观点和预测进行内部问卷调查，并从自下而上角度汇总分析。取样范围限于中金公司覆盖的样本，所覆盖公司多数为各行业龙头，可以反映2024年业绩情况，但参照以往经验，该预测值相较海外中资股整体仍有下修空间。

　　自下而上的调查汇总结果显示，可比口径下（财年截止日期不是12月或没有盈利预测的股票不在统计范围之内）、并基于人民币计算（从而可以剔除汇率变化影响），中金覆盖的海外中资股样本整体2024年盈利预计增长13.2%，好于市场一致预期的11.3%和上半年的6.6%，以旧换新政策催化的汽车、受益于下半年资本市场回暖的保险、出口链相关的海运等板块业绩改善明显。对于2025年，中金行业分析师认为海外中资股2025年整体盈利或实现5%的增长，与市场一致预期基本持平。

　　图表5：基于中金行业分析员的预测、自下而上汇总的2024年报业绩预览情况（人民币口径）

　　注：数据截至2025年2月5日；市场一致预期基于彭博一致预期资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表6：海外中资股不同类别的盈利增长情况

　　注：基于中金行业分析师预期自下而上汇总资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　基于中金行业分析师的预测，进一步来看，我们发现以下几个方面值得特别关注：

　　► 大板块盈利增速：针对中金覆盖的海外中资股样本，基于人民币口径和中金行业分析师的预测，预计2024年金融板块净利润增长8.4%；非金融业绩增长20.9%，其中周期行业净利润增长24.6%，防御板块增长8.6%。具体看：

　　金融板块预计2024年盈利增长8.4%，好于上半年的同比增长3.0%，保险板块是主要支撑。银行板块息差继续收窄，2024年盈利0增长，慢于上半年的同比3.0%。多元金融板块业绩筑底，高基数下盈利增速承压，预计盈利同比下滑2%。保险板块下半年受益于资本市场回暖业绩明显改善，2024年盈利预计增长54%（vs．上半年同比增长3%）。

　　周期板块预计盈利增长24.6%，上游原材料业绩改善，中游出口链相关板块亮眼，下游消费增速放缓。1）上游看，能源盈利预计增长17%，与上半年同比增速持平；原材料盈利预计增长21%，较上半年的同比13%改善，其中金属及采矿业受益于金价等维持较高水平，盈利预计增长43%，较上半年同比91%的增速放缓，建材盈利下滑14%，较上半年同比下滑72%大幅收窄。2）中游看，工业盈利预计增长26%，较上半年的同比6%提速，海运板块受益于出口改善盈利大幅增长103%（vs．上半年同比增长3%）。3）下游看，消费板块增速放缓，可选消费板块盈利预计增长43%（vs．上半年同比增长61%），必需消费板块盈利或增长12%（vs．上半年同比增长11%）。

　　防御板块预计盈利增长8.6%，较上半年同比2.3%的增速走高。医疗保健板块预计盈利增长8%（vs．上半年同比增长6%）。公用事业板块预计盈利增长13%，较上半年同比下滑2%转正，电力公司成本降幅大于电价业绩改善。

　　► 未来趋势：2025年盈利或相对平淡。展望2025年，盈利修复的节点与程度仍取决于宏观经济和政策面改善的速度，基准情形大概率是托底而非推高的路径。“对症”政策加码有望提振居民信心，但若财政发力速度和规模有限，上市公司业绩增速难有明显回升。根据中金行业分析师的预测汇总，2025年海外中资股盈利增速较2024年的13%下滑至5%，其中金融/非金融全年盈利增速预计将达到-0.6%和12.7%。行业上，中金行业分析师预测2025年信息技术、医疗保健等板块盈利增速可能居前。

　　► 对比市场预期：中金行业分析师预计2024年盈利增长13.2%，高于市场一致预期的11.3%；预计2025年盈利增长5%，与市场观点基本持平。板块上，行业分析师对于2024年保险、交运基建、科技硬件、半导体等板块的预期较市场更为乐观，但汽车、建材等板块的盈利预期低于市场一致预期。2025年，行业分析师对家庭及个人用品、油气等板块更为乐观，对生命科学、半导体、航运等板块预期低于市场一致预期。

　　细分领域：保险、以旧换新催化下的汽车家电是亮点；信息技术业绩改善

　　上游原材料盈利增速改善，有色金属盈利增速放缓，建材盈利下滑幅度收窄。原材料盈利预计增长21%（vs．上半年同比增长13%）。金属及采矿业受益于金价等维持较高水平，盈利预计增长43%（vs．上半年同比增长91%），建材盈利下滑14%，较上半年同比下滑72%大幅收窄，政策支持下地产市场修复提供一定支撑。

　　中游业绩改善主要受出口链相关板块支撑，2024年工业盈利预计增长26%（vs．上半年同比增长10%），但支撑主要来自集运及港口公司受益于出口改善业绩提升，海运板块预计同比增长103%（vs．上半年同比增长3%），航运和物流板块维持较快增长，2024年预计增长30%以上。

　　下游消费业绩稳健，盈利增速较上半年趋缓，但内部分化。1）零售板块盈利增速放缓，中金行业分析师预计2024年盈利增长37%（vs．上半年同比增长93%），头部公司延续高增长但外部竞争加剧下利润增速下滑；2）汽车及零部件板块盈利增速提振，头部及出口占比高的车企盈利维持大幅增长，下半年受益于以旧换新等政策支持乘用车需求改善，板块整体盈利增速提升至192%（vs．上半年同比增长134%）。3）家居耐用品板块预计盈利同比增长20%（vs．上半年同比增长8%），部分标的受益于出口改善。

　　科技硬件表现较好，中金行业分析师预计盈利增长33%（vs．上半年同比增长26%），消费电子行业景气度较好，部分标的盈利预计大幅增长。媒体与娱乐领域业绩或相对平淡，中金行业分析师预计板块上半年盈利同比增长18%，较上半年31%的增速放缓。半导体四季度设计端面临传统需求淡季，盈利降幅收窄但继续下滑。

　　地产板块业绩仍处筑底阶段，中金行业分析师预计盈利下滑5%。部分优质地产标的盈利有所修复，港股物业管理领域盈利平稳，但主流房企仍处于指标筑底阶段。

　　图表7：汽车、海运、保险等行业盈利增速预计靠前

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表8：2024年上游原材料盈利修复，下游消费分化

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表9：中金行业分析师预计2025年盈利温和修复

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　业绩预告：金融、能源正面居多；地产负面偏多

　　据Wind数据汇总统计，截至2025年2月11日，已有161家港股公司公布业绩预告。我们从中可以提前预判部分行业的盈利情况。已经公布业绩预告的公司中，金融、能源板块预告偏正面的公司比例超过60%，而房地产、信息技术等板块业绩预告负面占比超过80%。

　　► 保险板块业绩亮眼。

　　► 有色金属板块业绩稳健。

　　► 出口链相关标的预告盈利增幅较大。

　　图表10：2024年报港股金融、能源板块正面预告居多；房地产、信息技术负面预告偏多

　　注：数据截至2025年2月11日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：市值高于10亿美元的港股上市公司2024年报业绩预告一览

　　注：数据截至2025年2月11日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　盈利意外：中金行业分析师观点汇总

　　基于对中金行业分析员的内部调查，我们从自下而上的角度整理出了行业分析员认为未来业绩有可能超出或低于预期的个股名单。我们建议投资者在年报期间密切关注上述股票，业绩超出或低于预期可能会对股价产生影响。

　　根据中金行业分析员观点总结的2024年报业绩可能超出或低于市场预期的个股标的详见报告原文图表。

　　前景展望：预计2025年增长2-3%，但或好于A股

　　2024年海外中资股盈利增速预计前低后高，但增长动能仍显不足。2025年初以来，据FactSet统计，市场对MSCI中国（除A股）非金融板块2024年港币计价的盈利的一致预期下调0.8%，其中房地产和信息技术板块盈利预期分别下调22.5%和2.8%，而工业和原材料板块分别上调2.6%和1.5%。

　　往前看，我们自上而下测算，基准情形下2025年盈利或增长2-3%，盈利修复的内生动能仍显不足，主要体现在以下两方面：

　　► 一方面，外需对GDP支撑提升，但存在抢出口，外部关税不确定性下2025年可能转弱。2024年中国净出口对GDP贡献率达到30.3%（vs． 2023年-11.4%），拉动GDP增长1.52%（vs． 2023年-0.60%）。与外需相关的制造业投资同样表现较好，2024年制造业投资增长9.2%，大幅高于整体固定资产投资的3.2%。但在抢出口效应消退和美国对华关税不确定性的影响下，2025年中国出口增速可能放缓。

　　► 另一方面，2024年下半年政策支持内需修复，但存在结构性差异和量增价减的情形。2024年社会消费品零售总额增长3.5%（vs． 2023年+7.2%），两新政策推动消费修复，但物价依然偏弱，四季度CPI同比平均在0.2%左右，PPI同比降幅约为-2.6%，相比三季度走阔。地产方面，政策优化支撑新房和二手房销量改善，但整体量价依然偏弱，中国商品房销售额2024年下滑17.1%，二手房出售挂牌价指数仅小幅修复，未见明显改善。

　　因此，政策进一步发力巩固当前的修复效果仍有必要。我们测算，要解决累积的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8万亿元广义赤字。目前已知同口径下的规模约为3万亿元左右（赤字率如果提升到4%对应1万亿元左右，加上当年2万亿元化债）（《开年回调的原因与前景》）。我们认为，在杠杆水平，利率能否快速下行以及汇率等多重“现实约束”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不现实。

　　结合外部环境看，特朗普渐进式的加征关税思路基本符合预期，短期影响相对可控。我们此前测算，30%关税（19%的基础上额外加征10%）情形，市场的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。一是因为基本符合预期，二是因为实际影响可控，赤字率抬升便可予以应对（《关税的可能路径及影响》）。

　　往前看，盈利修复很大程度上取决于基本面改善情况：1）基准情形大概率是托底而非推高，我们预期2025年盈利增速约为2-3%，低于市场共识的5%；2）乐观情形对应财政发力超预期，盈利可以实现6-7%的对应增长预期；3）悲观情形下政策进展不及预期，盈利可能较2024年下滑1%。不过，2025年港股盈利预期相比A股略高，主要由于港股上市公司或仍有一定结构优势：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。

　　在当前外部扰动相对可控、内部呈现回暖态势但有所分化的情形下，国内短期政策加码的可能性降低。政策真空期市场可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情，仍然建议投资者在低迷的时候介入，但在亢奋的时候要适度获利，同时重视结构而非指数整体。在当前稳杠杆的思路下，即便整体指数维持震荡，依然可以做出符合当下产业趋势和政策支持方向的结构性行情。相比A股，港股的优势在于估值和行业结构，缺点在流动性，因此只要在合适的位置介入，可以提供更强的结构韧性。

　　配置上，综合以上盈利维度和宏观环境分析，我们继续建议稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）加结构成长，例如关注具备自身产业趋势和政策支持方向的科技板块，如半导体、人工智能及机器人等，以及政策支持下边际需求改善，叠加行业自身出清更充分板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分消费服务、纺服。相反，关注部分出口行业短期的可能扰动。

　　图表12：2024年以来出口好于预期，投资消费慢修复