中银宏观宏观和大类资产配置周报2025.2.9节后第一周 A 股市场表现较好

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一季度“政策组合拳”有望持续发力，我们维持此前的大类资产配置顺序：股票>大宗>债券>货币

摘要

宏观要闻回顾

经济数据：美国1月非农就业人数增加14.3万人，为三个月最低水平，去年12月和11月合计上修10.0万人。1月失业率为4.0%。（万得）

要闻：国家税务总局最新增值税发票数据显示：春节假期，全国消费相关行业日均销售收入同比增长10.8%。其中，家电、音像器材同比增长166.4%，手机等通讯器材同比增长181.9%，旅游相关服务同比增长37.5%，文化艺术服务同比增长66.3%。（万得）

资产表现回顾

A股指数整体上涨。节后第一周（2月5日至2月7日，下同），沪深300指数上涨1.98%，沪深300股指期货下跌2.85%；焦煤期货下跌0.52%，铁矿石主力合约上涨5.13%；余额宝7天年化收益率下跌2BP至1.52%；十年国债收益率下行11BP至1.60%，活跃十年国债期货上涨0.88%。

资产配置建议

一季度“政策组合拳”有望持续发力，我们维持此前的大类资产配置顺序：股票>大宗>债券>货币。

2025年1月，制造业PMI指数为49.1%，环比（2024年12月，下同）回落1.0个百分点，在春节假期的影响下，制造业景气度回落至收缩区间。1月部分高耗能行业出厂价格指数实现荣枯线以上水平，或对同期工业品出厂价格表现有所支撑。具体行业方面，1月石油加工炼焦业新订单和出厂价格指数环比均有回升，涨幅均超过7.0个百分点，考虑到春节前后为地产、基建开工淡季，行业需求、价格表现或主要受到关税因素影响。2025年以来，国际关税不确定因素增多，国内、外企业加快提前备货或造成部分产品需求、价格短期波动。2月4日国务院关税税则委员会发布公告表示，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中对煤炭、液化天然气加征15%的关税，后续石油加工炼焦业出厂价格指数表现或延续扩张。

风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度过快；国际局势复杂化。

节后第一周市场行情概览

A股指数整体上涨

春节期间及节后第一周要闻回顾和数据解读（新闻来源：万得）

宏观上下游高频数据跟踪

大类资产表现

A股：市场指数表现较好

债券：期限利差、信用利差走势趋异

大宗商品：商品期货指数上涨1.70%

货币类：货币基金收益率涨跌不一

外汇：人民币兑美元中间价下行

港股：资讯科技行业涨幅居前

下周大类资产配置建议

风险提示

节后第一周市场行情概览

A股指数整体上涨

2025年1月，制造业PMI指数为49.1%，环比（2024年12月，下同）回落1.0个百分点，在春节假期的影响下，制造业景气度回落至收缩区间。1月生产指数环比延续回落，并下降至荣枯线以下水平；从细分指标看，月内在手订单和采购指数环比分别下滑0.3和2.3个百分点，春节假期对当月制造企业生产活跃度有所影响。但需注意的是，1月生产经营活动预期指数实现55.3%，为2024年5月以来最高值，制造企业生产经营预期明显修复。着眼需求端，1月新订单、产成品库存指数环比分别回落1.8和1.4个百分点，主要受到春节因素影响。值得一提的是，1月原材料购进价格指数和出厂价格指数环比分别回升1.3和0.7个百分点，或主要得益于部分上游行业价格表现改善。

节后第一周，A股指数表现较好，领涨的指数包括创业板指（5.36%）、中证1000（4.93%）、中小板指（4.74%），仅上证红利出现下跌，跌幅实现1.64%；港股方面，恒生指数上涨1.65%，恒生国企指数上涨1.84%，AH溢价指数下行2.22%收于137.24。美股方面，标普500指数下跌0.20%，纳斯达克下跌0.66%。

债市方面，节后第一周，国内债市温和上涨，中债总财富指数上涨0.25%，中债国债指数上涨0.37%，金融债指数上涨0.23%，信用债指数上涨0.16%；十年美债利率下行4 BP，周五收于4.49%。同期，万得货币基金指数上涨0.04%，余额宝7天年化收益率下行2 BP，周五收于1.52%；期货市场方面，NYMEX原油期货下跌2.26%，收于71.06美元/桶；COMEX黄金上涨0.36%，收于2886.10美元/盎司；SHFE螺纹钢下跌0.56%， LME铜上涨3.16%， LME铝下跌0.36%；CBOT大豆下跌2.47%。美元指数上涨0.09%收于108.10。VIX指数下行至16.54。

国务院总理李强主持召开国务院第七次全体会议指出，要锚定发展目标因时因势加大逆周期调节力度，聚焦突出问题整合资源集中发力，敢于打破常规推出可感可及的政策举措，及时回应关切加强政策与市场的互动。

国家税务总局最新增值税发票数据显示：春节假期，全国消费相关行业日均销售收入同比增长10.8%。其中，家电、音像器材同比增长166.4%，手机等通讯器材同比增长181.9%，旅游相关服务同比增长37.5%，文化艺术服务同比增长66.3%。

据文化和旅游部数据中心测算，春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.90%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.00%。全国出游人次和总花费再创新高。

据商务部商务大数据监测，春节假期，全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长4.1%，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10.0%以上。

市场监管总局出台两个清单优化消费环境，在充分考虑违法行为危害后果、当事人主观过错和获利情况的基础上，市场监管总局对12种首次违法和轻微违法行为不予处罚。

美方宣布对中国输美产品加征10%关税，商务部新闻发言人就此发表谈话表示，中方对此强烈不满，坚决反对。对于美方的错误做法，中方将向世贸组织提起诉讼，并将采取相应反制措施坚定维护自身权益。中方敦促美方纠正错误做法，与中方相向而行，在平等互利、相互尊重基础上，直面问题，坦诚对话，加强合作，管控分歧。公安部新闻发言人就美方宣布以芬太尼等问题为由对中国输美产品加征10%关税表示强烈不满和坚决反对。

国务院关税税则委员会公告称，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。其中，对煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。

商务部、海关总署公告称，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，经国务院批准，对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制。

国家发改委有关负责人表示，将会同有关部门、地方深化铁路货运市场改革，创新多式联运服务产品，加快实施铁路货运网络工程和内河水运体系联通工程，支持有条件的地区建设国际物流枢纽中心和大宗商品资源配置枢纽，推动有效降低全社会物流成本行动取得新的更大成效。

国家发改委主任郑栅洁在《学习与研究》撰文指出，要打好政策“组合拳”，加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合。要大力提振消，扩大有效益的投资，加快构建全国一体化算力网。

国家发改委最新统计核算结果显示，2024年，我国社会物流总费用与GDP的比率为14.1%，比2023年下降0.3个百分点，为2006年正式建立统计以来的最低水平。

国家统计局发布数据显示，受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月份制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点。非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点。综合PMI为50.1%，比上月下降2.1个百分点。

国家统计局公布，2024年12月份，全国规模以上工业企业利润由11月份同比下降7.3%转为增长11.0%；营业收入同比增长4.2%，较11月份加快3.7个百分点。

商务部介绍，2024年，我国服务进出口总额75238.0亿元，同比增长14.4%，规模再创历史新高。旅行服务继续保持高速增长，全年进出口达20511.5亿元，增长38.1%；其中，出口增长156.8%，进口增长29.3%。

央行上海总部数据显示，2024年，上海人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增2692.0亿元。12月份人民币贷款增加1455.0亿元，同比多增398.0亿元。

证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，提出八方面共18条政策措施，推动要素资源向科技创新、先进制造、绿色低碳、普惠民生等重大战略、重点领域、薄弱环节集聚。《实施意见》提出，支持优质未盈利科技型企业上市，完善科技型企业信息披露规则，适时扩大发行承销制度试点适用范围，优化并购重组估值、支付工具等机制安排，发展多元股权融资和多层次债券市场。

宏观上下游高频数据跟踪

上游周期品方面，春节期间及节后第一周，各品种钢材开工率表现趋异，螺纹钢、线材主要钢厂开工率分别较前一周变动2.00和-2.33个百分点；建材社会库存明显回升，较1月24日当周变动198.97万吨。2月5日当周，各地区石油沥青装置开工率表现不一，仅东北地区开工率均较前一周有所上行。

海外机构持仓方面，SPDR黄金ETF持仓总价值变动2.66 %。原油库存方面，1月31日当周，美国API原油库存延续回升，周环比变动502.50万桶。

受春节因素影响，商品房销售面积明显回落。2月2日当周，30大城市商品房成交面积明显下滑，单周成交面积较1月26日当周变动-162.52万平方米，主要受到春节假期影响。2024年四季度以来，政策组合效应持续发挥，商品房销售有望持续出现“止跌回稳”迹象。

汽车方面，1月19日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别实现41%和20%。作为“两新”的重要组成部分，“消费品以旧换新”仍有望成为“促消费”的重要抓手，我们继续看好2025年存量汽车市场的更新需求。

大类资产表现

A股：市场指数表现较好

节后第一周，市场指数表现较好，领涨的指数包括创业板指（5.36%）、中证1000（4.93%）、中小板指（4.74%），仅上证红利出现下跌，跌幅实现1.64%；行业方面，领涨的行业有计算机（12.63%）、传媒（7.94%）、汽车（7.38%），领跌的行业有银行（-1.90%）、煤炭（-0.63%）、交通运输（-0.11%）。

证监会主席吴清《求是》发文，明确资本市场六大重点任务，分别是：坚持稳字当头，全力形成并巩固市场回稳向好势头；加快改革开放，深化资本市场投融资综合改革；聚焦主责主业，着力提升监管执法效能和投资者保护水平；强化功能发挥，有力支持经济回升向好；注重固本强基，培育更多体现高质量发展要求的上市公司；突出刀刃向内，纵深推进证监会系统全面从严治党。吴清表示，要整治非法荐股等乱象；集中力量查办财务造假、“掏空”上市公司、严重操纵市场等恶性违法行为；“追首恶”“惩帮凶”，加大对涉案责任人的追责力度；巩固深化常态化退市机制。

《证券市场交易结算资金监控系统管理办法》印发，将预警信息分为重大预警、一般预警和提示关注三个层级。对于客户交易结算资金被恶意挪用出现缺口等情形的，投保基金将向证监局推送重大预警。

上交所下发新一期审核动态，进一步细化IPO企业研发人员认定标准，对涉产学研合作技术成果提出四方面核查要求，并明确再融资项目中介机构违法违规的三点核查要求。

比亚迪将于2月10日召开智能化战略发布会。今年起比亚迪将在全系车上搭载智驾方案，包括海鸥、海豚等低价车型；解决方案至少有入门级、中阶和高阶三套；智驾芯片则来自英伟达和地平线。

DeepSeek发布声明宣布，因当前服务器资源紧张，已暂停API服务充值，存量充值金额可继续调用。另外，DeepSeek还就仿冒账号和不实信息发布声明澄清，与DeepSeek有关的一切信息以官方账号发布为准。目前除官方用户交流微信群外，DeepSeek从未在国内其他平台设立任何群组，一切声称与DeepSeek官方群组有关的收费行为均系假冒。

债券：期限利差、信用利差走势趋异

期限利差、信用利差走势趋异。周五十年期国债收益率收于1.6%，较1月27日下行3BP，十年国开债收益率周五收于1.6%，较1月27日下行5BP。相比于1月27日，周五期限利差上行5BP至0.38%，信用利差下行2BP至0.51%。

节后第一周，央行在公开市场累计净回笼资金10213亿元。相较于1月27日，DR007利率变动-10 BP，收于1.7629%；R007利率变动-8 BP，收于1.7883%；交易所资金GC007利率变动-86BP，收于1.7720 %。

财政部发布通知，将于2月19日在香港特别行政区发行2025年第一期人民币国债，发行规模为125亿元。

陕西省、重庆市公告将发行再融资专项债券置换存量隐性债务，发行金额分别为564亿元、409.49亿元。

大宗商品：商品期货指数上涨1.70%

节后第一周，商品期货指数上涨1.70%。从各类商品期货指数来看，上涨的有油脂油料（5.24%）、有色金属（4.77%）、贵金属（3.36%）、谷物（0.19%）和化工（0.05%），以下商品期货指数下跌：煤焦钢矿（-0.17%）、能源（-1.25%）、非金属建材（-2.09%）。

各期货品种中，涨幅较大的大宗商品有锰硅（6.43%）、豆油（5.33%）、棕榈油（5.07%），跌幅靠前的则有氧化铝（-3.49%）、苹果（-3.24%）、胶合板（-2.24%）。

国务院办公厅印发《关于推动成品油流通高质量发展的意见》，提出5方面21条具体举措。《意见》提出，推进成品油经营企业信用分级分类管理，电商平台不得为平台内经营者提供成品油销售信息发布服务。

世界黄金协会最新报告显示，2024年，黄金投资需求同比增长25%至1180吨，创四年新高。由于高金价抑制金饰需求，消费量下降11%至1877吨。

1月份欧洲平均天然气价格上涨6%，达到每1000立方米517美元左右，主要原因是天气寒冷用气量增加，而俄罗斯过境乌克兰向欧洲输气被中断也进一步推高了天然气价格。

俄罗斯副总理诺瓦克称，2024年俄罗斯的石油加工量为2.67亿吨；石油产量达到5.16亿吨；石油出口为2.40亿吨；高品质汽油产量为4110.00万吨，柴油产量为8160.00万吨；天然气产量上升7.60%，达到6850.00亿立方米；管道天然气出口增长15.60%，超过1190.00亿立方米。

欧佩克代表表示，欧佩克+委员会目前不会改变产量政策，专注于减产遵守和补偿。

货币类：货币基金收益率涨跌不一

货币基金收益率涨跌不一。余额宝7天年化收益率下行2BP，周五收于1.52%；人民币6个月理财产品预期年化收益率上行2BP收于1.94%。万得货币基金指数上涨0.04%，货币基金7天年化收益率中位数周五收于1.63%。

外汇：人民币兑美元中间价下行

节后第一周，人民币兑美元中间价下行6BP，至7.1699。同期，人民币对以下货币升值：英镑(0.46%）、瑞郎(0.09%）和林吉特(0.05%）；对以下货币贬值：美元(-0.01%）、欧元(-0.03%）、澳元(-0.39%）、韩元(-0.4%）、加元(-0.51%）、兰特(-1.22%）、日元(-1.98%）及卢布(-3.85%）。

印尼央行称，由于美联储决定维持利率不变以及美国股市走强，导致印尼卢比贬值；将继续确保外汇市场的供需平衡，目前外汇供给仍然充足。

高盛表示，鉴于英国经济数据喜忧参半，英国央行即将做出的决策给英镑带来了复杂的背景。虽然市场已充分消化25个基点的降息预期，但焦点将落在英国央行的表态基调和预测上。高盛还预计英镑将逐步走弱，而非立即大幅抛售，但仍存在英国央行意外采取更鸽派立场的风险。

港股：资讯科技行业涨幅居前

节后第一周，资讯科技行业涨幅居前。行业方面领涨的有资讯科技业（3.78%）、工业（3.16%）、医疗保健业（2.93%），跌幅靠前的有必需性消费（-1.04%）、能源业（-0.76%）、综合企业（-0.41%）。南下资金总量98.99亿元。

美国总统特朗普1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。美国的这一最新贸易保护措施在国际社会和美国国内遭到广泛反对。白宫当天表示，对所有进口自中国的商品，美国将在现有关税基础上加征10%的关税。特朗普说，这与他支持的“保护主义措施”相吻合。中国外交部发言人此前表示，中方多次表明了立场，始终认为贸易战、关税战没有赢家。中方始终坚定维护国家利益。中国商务部发言人此前也表示，中方在关税问题上的立场是一贯的。关税措施不利于中美双方，也不利于整个世界。

日本政府宣布拟对十余种半导体相关物项实施出口管制，并将多家中国企业列入“最终用户清单”等。商务部对此表示，希望日方听取业界理性声音，从维护国际经贸规则及中日经贸合作大局出发，及时纠正相关做法，避免有关措施阻碍中日两国经贸关系健康发展，共同维护全球产业链供应链稳定畅通。

美联储按兵不动，将联邦基金利率的目标区间保持在4.25%至4.5%不变。这是美联储自去年9月开启降息周期以来首次暂停降息。政策声明删除“通胀朝着目标取得进展”的表述，市场的降息预期有所回撤。美联储决议公布后，美股、黄金走低，美元和美债收益率上扬。美联储主席鲍威尔表示，无需匆忙调整货币政策立场，通胀仍然在一定程度上偏高，与特朗普在达沃斯论坛上要求“立即降息”的演讲唱起了反调。他还表示，美国经济仍然总体强劲；2024年GDP预计将超过2%。美联储在缩减资产负债表规模方面仍有运行空间。

美国2024年第四季度实际GDP年化初值环比升2.3%，预期升2.6%，2024年第三季度终值升3.1%。美国2024年第四季度核心PCE物价指数年化初值环比升2.5%，预期升2.5%，2024年第三季度终值升2.2%。美国2024年第四季度个人消费者支出年化初值环比升4.2%，预期升3.2%，2024年第三季度终值升3.7%。

世界贸易组织发布报告指出，2024年第三季度全球服务贸易同比强劲增长10%。2024年前三季度全球服务贸易同比增长9%。报告显示，第三季度亚洲服务出口增长16%，欧洲增长8%。同时，各地区进口也出现显著增长，反映出对多样化服务的需求旺盛。

美联储柯林斯表示，政策的发展存在很大的不确定性；广泛征收关税应会对价格产生影响；普遍性的关税将提升各生产层次的价格，同时大规模关税还会产生第二轮影响；还需采取更多措施以降低通胀；目前暂无再次降息的紧迫性，美联储对政策应保持耐心和谨慎，没有急于调整利率的必要；在未来某个时候，预计会看到利率进一步正常化。

美联储博斯蒂克表示，美联储对关税的回应将取决于通胀预期；再次降息的前提是希望看到住房通胀开始放缓，预计不会在3月FOMC货币政策会议之前掌握与关税问题相关的通胀信息；希望了解去年100个基点的降息对经济产生了怎样的影响；当前不确定性正在加剧，希望保持谨慎，避免政策朝某个方向倾斜后再不得不调整；达到中性利率所需的时间取决于经济发展状况；准备在一段时间内保持等待，然后再进行降息；预计FOMC名义中性利率在3.0%-3.5%。

欧洲央行将央行存款机制利率下调25基点至2.75%，将主要再融资利率下调25基点至2.90%，将边际贷款利率下调25基点至3.15%，均符合市场预期。

英国央行如期降息25个基点至4.5%，并暗示只需再降息两次即可将通胀拉回2.0%的目标。货币政策委员会成员中，有2人投票赞成降息50个基点，7人赞成降息25个基点。英国央行同时下调了今年的经济增长预期，但警告通胀可能会在今年晚些时候大幅反弹至3.7%。

美联储发布2025年压力测试情景，涉及商业和住宅房地产以及企业债务市场的压力加大。美联储表示，2025年将有22家银行接受压力测试。

美国财长贝森特表示，美国总统特朗普的目标是让减税永久化；特朗普并未呼吁美联储降低利率。美国可以创造3%的非通胀型经济增长。

美联储古尔斯比表示，如果通胀上升或经济进展停滞，美联储需要弄清楚这是由于过热还是关税导致的；识别任何通胀的原因对于决定美联储何时以及是否应采取行动至关重要；美国经济强劲，可合理认为实现了充分就业；关税可能对通胀构成威胁。

巴拿马运河管理局发布声明，否认美国国务院关于“美国政府船只可免费通过巴拿马运河”的相关内容，表示相关资费没有任何调整。

印度央行宣布降息25个基点至6.25%，为2020年5月以来首次下调基准利率，并暗示未来政策将采取更宽松的立场，以刺激经济增长。印度央行预计，2026财年经济增长率将达到6.7%，平均通胀预计为4.2%。

欧洲央行首席经济学家连恩提醒称不要太关注中性利率，在决定降息幅度时将仔细研究经济数据。欧洲央行管委Vujcic称，市场预期欧洲央行今年再有三次降息目前来看是合理的。

欧元区2024年第四季度GDP初值同比升0.9%，预期升1.0%，2024年第三季度终值升0.9%；环比持平，预期升0.1%，2024年第三季度终值升0.4%。

美国2024年12月贸易逆差为984亿美元，环比激增近25%，创2022年3月以来最大。当月进口额增长3.5%，出口下降2.6%。2024年全年，美国贸易逆差9184亿美元，同比增1335亿美元。

美国2024年12月核心PCE物价指数同比升2.8%，前值升2.8%；环比升0.2%，前值升0.1%。美国2024年12月个人支出环比升0.7%，前值升0.4%。

美国1月ADP就业人数增18.3万人，创去年10月来新高，前值自增12.2万人修正至增17.6万人。

德国1月CPI初值环比降0.2%，前值升0.50%。德国1月季调后失业率录得6.2%，前值6.1%。

美国1月ISM制造业PMI为50.9%，自2022年10月以来首次进入扩张区间，前值49.3%。美国1月标普全球制造业PMI终值为51.2%，为7个月以来首次回升至50.0%以上，前值50.1%。

美国1月非农就业人数增加14.3万人，为三个月最低水平，去年12月和11月合计上修10.0万人。1月失业率为4.0%。1月平均时薪环比增长0.5%，同比增长4.1%，均高于前值。另外，截止2024年3月的12个月数据大幅下修58.9万人，为2009年以来最大下调幅度。

欧元区1月CPI初值同比升2.5%，前值升2.4%；环比降0.3%，前值升0.4%。

欧元区1月制造业PMI终值为46.6%，初值46.1%，前值45.1%。

德国1月制造业PMI终值为45.0%，创8个月新高，初值44.1%，前值42.5%。

下周大类资产配置建议

高耗能制造业方面，1月部分高耗能行业出厂价格指数实现荣枯线以上水平，或对同期工业品出厂价格表现有所支撑。具体行业方面，1月石油加工炼焦业新订单和出厂价格指数环比均有回升，涨幅均超过7.0个百分点，考虑到春节前后为地产、基建开工淡季，行业需求、价格表现或主要受到关税因素影响。2025年以来，国际关税不确定因素增多，国内、外企业加快提前备货或造成部分产品需求、价格短期波动。2月4日国务院关税税则委员会发布公告表示，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，其中对煤炭、液化天然气加征15%的关税，后续石油加工炼焦业出厂价格指数表现或延续扩张。

2025年一季度“政策组合拳”有望持续发力，我们维持此前的大类资产配置顺序：股票>大宗>债券>货币。

风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度过快；国际局势复杂化。