21世纪经济报道 见习记者余纪昕 上海报道
2025年开年至今，短短一个月内，美债收益率历经了一波急速的冲高回落。
自去年12月起美债价格狂跌不止，收益率于1月13日见顶。美国10年期国债收益率一度攀升至4.89%，创下2023年底以来的新高，这一接近5%的高位令投资人士瞩目。
此后，截至2月7日发稿前的二十多天里，美债止跌反弹，10年期国债收益率从4.89%回落近50个基点到4.43%，30年期国债收益率也从5.16%下降至4.63%。
市场表现快速止跌回稳，帮助10年期美债收益率重新落回了4.5%以下区间，其投资动机何在？
“首先最大的驱动因素是避险情绪持续升温，”星展中国投资策略师邓志坚对21记者指出，特朗普新政引发不确定性，全球投资者风险偏好有所降低，因而加大了对固定收益类资产的配置力度。
其次是投资者普遍相信美联储仍有降息空间。美国CPI、PCE等通胀指标虽小幅反弹，但整体可控，降低了美联储转向鹰派的担忧。叠加经济数据疲软，美国去年四季度GDP环比增2.3%、同比增2.5%，均低于前期；服务业PMI大幅下滑，而服务业占美就业市场的60%，预示其就业数据可能走弱。
他表示，经济疲软下，美联储或维持利率中性策略，“美适度减息大概率仍会是主基调。这对未来美债的价格走势很有利。”
美政府意欲压低债息成本
近日，美财政部强调了对10年期美国国债的重点调控意图。
美国当地时间2月5日（本周三），美国新任财政部长贝森特在上任后首次接受专访，被问及特朗普是否希望降息时称，“特朗普和我都专注于10年期美债，他并没有施压美联储降息。”
贝森特表示，特朗普政府在降低借贷成本方面更关注10年期美债收益率，而非美联储的短期基准利率。
而美政府苦于巨额的国债利息支出已久。
美财政部数据显示，2024财年（2023年10月1日至2024年9月30日），美国联邦政府的财政赤字达到1.83万亿美元，较上一财年增长8%，成为美国有记录以来的第三大联邦赤字。其赤字扩大的主要原因是利率上升和债务融资增加，导致美国国债利息成本飙升29%，达到1.133万亿美元。这是美国联邦政府债务利息首次突破1万亿美元，甚至超过了国防预算和老年医疗保险计划支出的总和。
因而有分析人士指出，贝森特此番发言对10年期美债利率的特别关注，或许透露出美政府意图通过降低收益率来减少未来的付息成本。美国今年可能通过调整国债发行和其他政策来降低借贷成本，而不再单纯依赖美联储降息。
自1月13日触及4.9%，10年期美债收益率至今已回落约50个基点至4.4%。
德邦宏观团队负责人张浩告诉21记者：“本轮美债收益率的回调反映了市场对通胀放缓和经济增长放缓的预期，同时更多包含风险溢价的回落”。
他表示，1月15日以来的美债收益率回调始于不及预期的12月核心CPI数据，对通胀担忧的缓解为为处于4.8%高位的10年期美债收益率提供了下行的契机。随后公布的12月零售销售数据同样低于预期，消费需求的边际走弱进一步削弱了市场对经济过热的担忧。此外，特朗普关税政策的不确定性及其阶段性不及预期也压低了市场风险溢价，美元走弱，同时国际油价自1月中旬开始显著下跌，进一步降低了能源通胀风险。
而发行方面，2月6日财政部公布的Q1季度再融资公告显示发债计划维持不变。结合近日贝森特对媒体重申其“333”的主张，市场对美国债供给端的压力的担心亦得到了一定缓解。
记者注意到，此前贝森特提出的“3-3-3”计划引发广泛关注。几个月前，出于对不断膨胀的国债规模以及国际贸易体系改革需求的担忧，贝森特提出了这一计划。其核心目标包括：实现3%的美国经济增长率、将预算赤字控制在GDP的3%以内，以及将美国国内石油产量提升300万桶/天。
而关于“将赤字率从6%降至GDP的3%”，有分析人士认为，本次贝森特在专访中强调他和特朗普总统对10年期美债收益率的特别关注，因为“3-3-3”计划中的第一个“3”正是将赤字率从6%降至GDP的3%。
“因此，美政府关注10年期美债收益率的核心目的，可能是以压低收益率水平为抓手来降低未来的长期国债付息成本，”上述人士称，这一举措有助于美国减轻财政支出压力，从而为实现其最新的赤字率目标提供支持。
价格超跌后呈现反攻之势
有关注海外资产配置人士认为，现阶段美国国债各期限票息仍在4%之上，潜在的降息利好未完全体现，仍不失为投资布局良机。而在今年1月的前半个月里，美债所带来的配置收益急剧上升，这对那些有长期配置盘需求的海外银行及保险机构而言，展现出了极大的吸引力。
“美债价格已经严重超跌，反攻之势已箭在弦上。”1月中上旬10年期美债利率攀升逼近5%之时，多位投资人士曾提醒，美债短期内价格快速反弹的可能性很大。
1月民生银行首席经济学家温彬指出，结合美元指数、10年期美债收益率近段时间的走势来看，市场短期交易逻辑或许不仅背离了过去两年交易美联储货币政策预期的核心框架，甚至从历史来看，本轮美元指数、美债收益率的大幅攀升与过往历次美联储降息周期中的走势均出现较大背离。
随后来到2月，美债价格修复，促使10年期美国国债利率回落至4.4%；这一定程度上映射出特朗普种种新政可能性之间的冲突与制约，如降通胀、移民限制与维护美股等导致美资本市场前景不明。海外投资机构避险情绪高涨，美股剧烈波动，而美债、黄金作为避险资产大幅上涨。尽管美债利率下降，但波动性进一步增大。市场人士认为，未来美债波动加大将带来更多交易机会。
而美债市场利率下行，对海外大类资产配置影响几何？
张浩告诉21世纪经济报道记者，作为全球大类资产配置的锚，这一变化影响多个资产类别的配置。总体来看，美债收益率下行释放了部分风险资产所面临的压力，对于美股，低利率的预期可能会带来短期的刺激，尤其是科技股和成长股。美债市场利率的下行背景下，全球个别国家债市可能也会出现类似走势。美元走弱情况下，大宗商品和黄金可能迎来阶段性上涨；新兴市场资产由于资金流入可能得到支撑，特别是在美元走弱的背景下。
“美债的收益率可能会因需求增加而有所下降。”邓志坚对记者表示，长期来看，通胀没有急剧飙升，而且未来这个可能性也不大。所以美联储减息周期没有改变，但可能短期内不会减息。除非经济数据恶化。但利率过高并不利于企业控制成本。而且美国政府负债可能在未来4年增加7.5万亿美元，财政部的利息支出压力较大。
他认为，短期内投资者可能会更倾向于大盘优质股和固定收益率资产，尤其是投资级别债券。道指年初至今的升幅领先于标普500和纳指，平均派息率达到46%，高于标普和纳指的37%和31%。
“对比之下，股息收益率平均虽有1.6%，而美国投资级别债券指数的收益率高达4.78%，因而接下来投资机构对美债需求可能还是偏投资级别为主”，邓志坚对记者称。
美债未来怎么走？
展望2025年后市，美债利率将如何走？
有专业人士解读，美联储目前处于降息阶段，预计美债利率将继续下滑，且收益率曲线可能会变得更加陡峭。尽管短期内，受多种因素影响，利率可能会保持高位波动，但拐点可能在二季度前后出现。不过，由于特朗普政策的不明朗和美债市场流动性下降，2025年美债利率可能会维持高波动性。此外，2025年通胀对美债市场的影响可能加大，而经济或就业的不确定性可能会让美股承压，美债则可能因美联储加快降息而受益。
“美债的机会仍是波段而非趋势性的，”张浩对21记者表示，考虑到特朗普“百日新政”的政策不确定性，10年美债收益率进一步回落的空间可能比较有限。在特朗普政府延续宽财政的背景下，美债供需矛盾或难以缓和，通胀前景也并不明朗，美债期限溢价较难趋势性回落。并且年中之后可能还要面临“X-Date”的发酵，即美国政府预计将无法再借新债来满足支付义务的日期，因而发生技术性违约，债务上限重置后下半年还可能出现长端美债的补发。
“短期看，10年美债收益率可能维持在4.4%-4.6%之间进行高位区间震荡，美债收益率的进一步下行将依赖于通胀的进一步回落以及美国削减财政支出的进展，关税风险和财政风险仍然是掣肘美债收益率下行动力的重要因素。”
关于2025年美债投资值得关注的变量，张浩认为，一是经济和通胀数据，尤其是移民政策影响下的非农就业以及能源政策影响下的油价；二是财政和发债情况，Q1季度再融资虽维持发债计划不变，但X-Date可能出现在年中附近，届时可能触发市场对美国主权信用的交易，同时下半年美国债务上限即便最终有惊无险地被上调，财政部增发国债依旧可能推升美债利率。
“我们认为美债收益率和美元可能在未来6-9个月内恢复下行趋势。”瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）曾在2024年年底发表机构观点称，美国国债收益率走势下阶段或将逆转。投机者从黄金转向股票的同时，美国国债收益率上升，美元延续涨势，这两者通常与黄金价格呈负相关。随着增长和通胀放缓，美国国债收益率可能会下降。
“我们预计到2025年第一季度，10年期美国国债收益率可能会从目前的约4.30%回落到约3.50%。”瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）表示。
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