伍超明：2025年消费能反弹多高？

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　　来源：明察宏观

　　2025年消费能反弹多高？——基于日本1990年代以来消费企稳的经验

　　文财信研究院宏观团队

　　伍超明胡文艳

　　摘要

　　核心观点：

　　面对外部特朗普政府的关税威胁、国内经济“供强需弱”的困境以及新旧动能转换的阵痛，提振消费成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招和破局之策。2025年要着力提振内需，尤其是居民消费需求，并将此作为今年经济工作的首要任务。那么，今年国内消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本文尝试对此做出探讨和解答。

　　一、提振消费是当下稳经济的关键一招。从短期看，面对特朗普关税2.0威胁，外需下行压力加大，亟需内需发力对冲，预计内需要对冲约1个百分点左右的GDP增长缺口。而在内需中，投资回升面临房地产仍处于深度调整期的制约，稳增长更多依靠消费拉动。从中长期看，外部环境更加复杂，同时国内已进入高质量发展阶段，经济增长方式亟需由投资、出口驱动向创新、消费驱动转变。

　　二、国内消费恢复仍面临诸多困难。一是居民收入中枢仍在下台阶；二是房地产市场仍在筑底，居民存量财富缩水；三是居民少负债、多储蓄、降预期特征显著，消费意愿修复偏弱；四是消费结构“K”型分化，服务消费较快增长，商品消费趋势性下行，但后者体量超50%，对消费拖累不容忽视。

　　三、日本泡沫破灭后消费企稳的四点经验。一是短期企稳的条件：财政政策大幅扩张+货币政策大幅宽松+名义GDP和居民收入增速企稳+房价尤其是核心城市房价跌幅收窄+股市率先反弹。二是消费增长中枢回升：需超常规财政货币刺激政策+民企投资意愿与能力改善+居民收入持续回升+房价止跌回升+股市启动长牛。三是泡沫破灭后要及时处理不良债务问题，防止社会信用坍塌和居民“多储蓄、少负债”行为模式长期化。四是为防止外部冲击打断内部经济恢复进程，全力提振内需、增强宏观经济稳定性具有重要战略意义。

　　四、国内本轮提振消费路径：稳财富、增收入、扩支出、加补贴。一是稳定居民财富，以促进房地产止跌回稳和提振股市为两大抓手；二是增加居民收入，重点致力于推动物价回升、增加财产性收入、加大补助力度和减少利息支出；三是扩大政府支出，增加政府消费，关键是让财政支出增速重新高于名义GDP增速；四是扩大消费品以旧换新品种和规模，刺激汽车、家电、电子等重点消费潜能释放。

　　五、预计2025年消费温和回升，全年社零约增长4-5%。一方面，综合日本经验和国内本轮提振消费的政策路径，国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础。另一方面，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，假定居民边际消费倾向存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，可测算出基准情景下2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%。

　　正文

　　不确定性是2025年全球经济格局的最大确定性。面对外部特朗普政府的关税威胁、国内经济“供强需弱”的困境以及新旧动能转换的阵痛，提振消费成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招和破局之策。中央经济工作会议明确提出，要着力提振内需，尤其是居民消费需求，并将此作为今年经济工作的首要任务。那么，2025年国内消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本文将从国内消费恢复面临的困难、日本泡沫破灭后消费反弹经验，以及本轮提振消费的政策路径三个方面出发，尝试对这一问题做出深入探讨和解答。

　　一、提振消费是当下稳经济的关键一招

　　2020年疫情冲击以来，国内经济增长对外需的依赖明显增强。三大需求中代表内需的最终消费支出和资本形成总额两项合计对GDP增速的拉动，由2015-2019年的年均6.6%，降至2020-2024年的4.0%，同期净出口对GDP增速的拉动由0.1%提高至0.7%（见图1）。2024年“外需强、内需弱”的分化格局进一步强化，消费和资本形成对GDP 的拉动降至3.5%，净出口的拉动升至1.5%。即使在内需中，与外需相关的部分表现也相对更好，如制造业投资受益于出口强劲（制造业最终产出中有约四成用于出口）和新兴产业快速发展而大幅增长，但消费、房地产投资表现相对疲弱。

　　面对特朗普关税2.0威胁，外需下行压力加大，亟需内需发力对冲。2025年特朗普重返白宫后，对外加征关税作为其施政纲领中核心举措之一，可能再次引发全球性的关税冲击。根据我们的测算，特朗普“关税2.0”或导致国内出口下降2-8%，GDP增速相应下降0.3%-1.2%（详见深度报告《特朗普“关税2.0”对国内经济影响几何》）。此外，其他国家可能效仿美国对我加征新的关税，进一步加剧出口下行压力。面对上述外部不利影响，预计2025年净出口对GDP的拉动将从2024年的1.5%出现较大幅度回落。为维持国内经济稳定增长，内需需对冲出口下降带来的GDP缺口，预计该缺口约为1个百分点。

　　扩大消费既是短期稳经济的重要抓手，也是中长期经济增长方式转型的必然选择。从短期看，面对外部冲击带来的增长缺口和国内需求不足的突出矛盾，扩大内需已迫在眉睫。扩大内需主要有两种方式：扩大投资和提振消费。过去，我们主要依靠投资来对抗经济下行压力，但随着投资效能明显下降以及房地产仍处于深度调整期，投资回升面临较多制约。因此，稳增长需要更多依靠消费的拉动。从中长期看，面对百年未有之大变局加速演进，我们将长时间面对更加复杂的外部环境。同时，国内已进入高质量发展阶段，新旧动能转换的阵痛，要求投资进行结构性调整，有增有减。这意味着为保证经济平稳、可持续增长，国内经济增长方式必须由投资、出口驱动向创新、消费驱动转变。国际经验也表明，大国经济体的经济结构中，消费往往占据主导地位。目前，我国居民最终消费支出占GDP的比重低于全球平均水平15个百分点以上（见图2），未来提升空间广阔。

　　因此，无论从短期来看还是中长期看，提振消费都已成为当下支撑经济行稳致远的关键一招。2024年9月底以来的一揽子大规模刺激政策，均将着力点更多放在了促消费上（见表1）。

　　二、国内消费恢复仍面临诸多困难

　　（一）居民收入中枢仍在下台阶

　　消费是收入的函数，疫后国内消费恢复偏弱，背后很重要的原因是居民人均可支配收入增速持续下台阶，由2015-2019年的年均8.8%，降至2024年的5.3%，下降约3.5个百分点（见图3）。居民收入增速回落的原因：一是物价低迷，GDP平减指数连续7个季度为负，拖累名义GDP增速和居民收入持续偏弱，价格因素贡献收入增速降幅的一半左右；二是国内新增就业的最主要提供者民营企业投资陷入停滞，2022年以来民间投资增速一直在0%附近徘徊（见图4），规上工业企业用工人数持续负增；三是结构层面，2024年财产净收入、转移净收入增速分别较疫前中枢降低约9个和6个百分点，拖累尤为明显（见图5）。受此影响，国内不同收入群体的收入增速形态由疫情前的“微笑曲线”变为“哭泣曲线”（见图6），低收入和高收入群体受到的冲击明显更大。

　　（二）居民存量财富缩水

　　消费除了是收入的函数外，也是财富的函数，财富变化对消费的影响一定程度上更持久。根据央行的统计，2018年末我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。截至2024年末，全国70个大中城市二手住宅价格、全部A股自高点下跌均约16%，导致居民存量财富缩水超10%。此外，从边际变化看，国内房产的亏损幅度和亏损面还在不断扩大，如近三年来房产价值降幅逐年增大，导致2016年之后的购房者均已出现亏损（见图7），明显制约了居民消费的增长。近年来，国内拥有更多房产和金融资产的北上广深四个一线城市居民消费增速明显低于其他城市，且负缺口呈扩大趋势，背后与房地产、股票等财富缩水不无关系（见图8）。

　　（三）居民少负债、多储蓄、降预期，消费意愿修复偏弱

　　一方面，2022年以来消费者就业和收入信心指数急剧下降（见图9），且持续处于100以下的信心不足区间，居民收入预期偏弱。另一方面，居民收入、财富和预期的全面调整，导致行为模式出现方向性的新转变，从收入、利润最大化转为风险最小化，主动压降负债、增加储蓄。如自2020年以来，居民贷款占GDP的比重持续维持在60%左右，主动负债意愿明显减弱；同时居民存款占GDP的比重从过去长期稳定的80%左右，持续攀升至2024年末的113%（见图10）。这一变化表明，居民在减少负债的同时，更倾向于持有更多安全资产，以增强抵御风险的能力。在此背景下，居民消费意愿恢复持续偏弱，边际消费倾向也迟迟未能恢复至趋势水平（见图11）。

　　（四）消费结构“K”型分化，商品消费下行趋势难逆转

　　随着我国经济的长期高速发展和物质生活的极大丰富，当前我国已全面进入高质量发展阶段。在此过程中，人们的价值观正逐步从“物质主义”向“后物质主义”转型。这种价值观的转变推动了居民消费结构的显著变化，并呈现出“K”型分化特征：一方面，居民对美好生活的需求推动服务性消费保持较高增速；另一方面，物质消费欲望的下降导致商品消费增速持续放缓。2017-2019年国内消费结构出现过上述分化特征，2020年疫情打断了这一趋势，但2022年以来再次重现（见图12）。2024年商品消费占居民消费支出约54%，这意味着商品消费增速的趋势性下行，对消费的拖累是不容忽视。

　　三、2025年消费能反弹多高？

　　面对转型过程中需求不足带来的收入下降、财富缩水、预期转弱等多重冲击，我国消费能否得到有效提振？2025年消费能否迎来强劲反弹、能反弹多高？本部分先从日本经验以及国内本轮提振消费的政策路径两个视角展开分析，再对此做出回答。

　　（一）日本经验：1990年代以来消费短期企稳与长期回升的条件

　　以史为鉴，可以知兴替。当前国内无论在人口结构、债务水平、外部发展环境等长期关键指标上，还是需求不足、财富缩水、预期转弱、物价低迷等短期挑战方面，均与1990年代的日本有诸多相似之处。自1990年代以来，日本居民消费市场经历了三轮短期企稳和一轮增长中枢抬升的周期（见图13）。彼时日本消费市场的恢复程度及其所需条件，对当前我国消费走势的研判具有重要的借鉴意义。

　　1、1993-1996年阶段性企稳：财政货币大幅扩张+股市率先反弹+房价跌幅收窄

　　随着1990年前后日本股市和房地产市场泡沫先后破裂，日本消费市场遭遇重创，家庭消费支出增速中枢由1989-1990年7-8%的峰值，持续回落至1993年的2%附近，降幅超过70%。此后日本居民消费出现企稳，1993-1996年名义家庭消费支出增速基本在2%附近震荡，未继续下跌但也没有大幅反弹，期间最大反弹幅度仅约1个百分点（见图13）。

　　本轮日本居民消费企稳受益于以下几个支撑因素：一是财政支出大幅扩张。1992-1995年政府杠杆率年均增幅为80年代的3.5倍，同期政府消费支出增速达到名义GDP增速的两倍以上（见图13-14）。二是货币政策大幅宽松。日本贴现率由1991年7月的5.5%降至1995年9月的0.5%，四年时间降息幅度达500BP（见图15）。三是居民收入增加。受益于财政货币双扩张，名义GDP增速回升，居民收入增速有所回暖（图16）。四是居民财富缩水速度放缓。一方面，1993年以来日本房价降幅逐步收窄（见图17）；另一方面，日本股市不再单边下行，并领先经济反弹，1993和1994年均出现过20%以上反弹行情，随后1995年6月-1996年6月日经225指数最大反弹幅度超50%（见图18）。

　　2、2000-2001年短暂回升：财政支出扩张+股市先行反弹+核心区房价跌幅收窄

　　1993-1996年日本消费企稳并不牢固，面对房地产泡沫破灭后不良债权问题迟迟没有得到妥善处置、金融机构大量破产、国内调增消费税，以及外部1997年爆发亚洲金融危机，日本经济、消费再度遭遇重击，1998-1999年日本GDP连续两年陷入负增长，居民消费支出也降至冰点。

　　2000年至2001年上半年，日本消费出现短暂回升，原因有三：一是1998-1999年财政支出扩张幅度大幅提高。期间政府新增债务占GDP的比重平均为12.3%，较1992-1995年均值进一步增长60%以上，政府消费支出增速高出名义GDP增速约3个百分点（见图13-14）。二是居民收入提高。受益于财政政策进一步加力和日本央行开始执行零利率政策，2000年居民收入增速逐步回暖。三是居民财富企稳。1999年至2000年初日本股市迎来超50%的反弹行情，有利于居民财富增长；同时虽然全国层面的房价跌幅再度扩大，但东京等核心城市房价跌幅明显收窄，加上居民持有的（住房+土地）占总资产比重已降至50%以下（见图19-20），房价下跌对居民消费意愿影响趋弱。

　　3、2004-2007年低位企稳：央行推出QE+银行业危机缓解+股指翻倍+核心区房价回升

　　2001年美国互联网泡沫破裂后，全球出口贸易遭受重大挫折，日本经济复苏迅速遭遇逆转，直到2004年前后，日本消费市场才再度弱势企稳，并延续至2007年全球金融危机前。期间的驱动力量有：一是日本央行启动量化宽松（QE）政策。该政策通过压低长期利率水平，刺激经济增长，导致2001-2006年初日本央行资产规模扩张约40%（见图21）。二是银行业危机缓解。不良债权问题得到有效处置，僵尸企业逐步出清、企业竞争力提升，银行不良贷款率大幅下降（见图22），经济增长动力明显增强。三是国民经济和居民收入回升。受益于宽松货币财政政策、不良债权风险缓解和全球贸易量的快速增长，2004年前后日本名义GDP和居民收入增速明显回升。四是居民财富部分修复。一方面，股市自2003年二季度开始连续上涨超4年，日经225指数累计涨幅超130%（见图18）；另一方面，全国层面的房价跌幅持续收窄，同时东京等核心城市房价已经开始由降转升（见图19）。

　　4、2013年至今增长中枢抬升：央行实施QQE+结构性改革+股市启动长牛+房价回升

　　2008年全球金融危机爆发后，受外需大幅下滑和内需依旧不足的叠加影响，日本经济受损严重，居民消费增速再度转负。2012年底安倍晋三上台后，日本政府下定决心推出了史上最大力度的刺激政策，自此日本居民消费也才真正企稳回升，增长中枢由0%附近提高至1%左右。

　　消费回升背后的驱动因素：一是超常规的宽松货币政策。日本于2013年推出量化质化宽松政策（QQE），大幅扩张资产负债表（截至2019年末扩张超（金麒麟分析师）250%，见图23），并于2016年实行收益率曲线控制（YCC），压低长期利率和风险溢价，刺激需求、推动物价回升。二是进行结构性改革。安倍政府还推出了灵活的财政刺激政策和“刺激民间投资的增长战略”等结构性改革举措，刺激企业投资、提升经济增长动能。三是经济和收入增速提升。受益于货币、财政、结构性改革“三箭齐发”，日本名义GDP、企业利润和居民收入增速持续回升（见图13和图16）。四是居民财富不断增加、资产负债表得到修复。受益于安倍经济学的助推，2013年前后日本名义房价指数终于止跌回升，截至目前名义房价累计上涨约40%；同时从2012年下半年开始，日经225指数迎来长达十年以上的长牛行情，截至目前最大涨幅超400%。

　　但值得注意的是，2014年和2019年日本曾两次提高消费税税率至10%，一度对居民消费形成冲击。此外，尽管日本政府采取了非常规的刺激政策手段提振经济，但日本物价、居民消费意愿等的改善仍相对有限，居民少负债、多储蓄的特征并未显著缓解。如日本居民现金与存款占GDP的比重，由1994年119%持续提升至2022年底的199%，居民债务占GDP的比重仍未超过1990年代的高点（见图24）。

　　5、小结：超常规刺激政策与资产价格回暖，或是危机后消费回升的重要前提

　　通过对1990年代资产价格泡沫破灭后日本居民消费三轮短期企稳和一轮趋势性回升的分析，可得出以下几点基本结论。

　　第一，消费短期企稳的条件：财政政策大幅扩张（政府消费支出增速大幅高于名义GDP增速）+货币政策大幅宽松+名义GDP和居民收入增速企稳+房价尤其是核心城市房价跌幅收窄+股市率先反弹。

　　第二，消费增长中枢回升，则需要超常规的财政货币刺激政策+民营企业投资意愿与能力改善+名义GDP、企业利润和居民收入增速持续回升+房地产价格止跌回升+股票市场迎来长牛行情。

　　第三，危机发生后除了出台提振经济的刺激政策外，还需及时处置不良债务问题，防止企业和金融机构大规模破产，导致“社会信用坍塌”，给经济造成更为严重且持久的冲击。日本在泡沫破裂后，在不良债权处置问题上应对缓慢，日本央行和大藏省历时 8 年才达成处置共识，延误了政策出台的最佳时间，大幅削减了政策效果。这也是日本在泡沫破灭三十年之久后，迟迟没有走出通缩困境，居民部门“多储蓄、少负债”行为模式长期化，居民消费意愿仍偏弱的重要原因之一。

　　第四，危机应对过程中全力提振内需、增强宏观经济稳定性具有重要战略意义。泡沫破灭后，日本在应对外部“黑天鹅”、“灰犀牛”事件时表现得十分脆弱，经济恢复进程频频被打断，严重打击了微观主体信心和经济的正常运行，付出了惨痛的代价。

　　（二）国内本轮提振消费路径：稳财富、增收入、扩支出、加补贴

　　当前国内提振消费的政策应对路径，主要聚焦于稳定居民存量财富、增加居民收入、扩大政府支出、加大消费品以旧换新政策补贴力度等四大方面。参考日本消费企稳回升经验，本轮政策应对基本上是对症下药，但实际疗效或取决于四剂药方的力度和持续性。

　　1、稳定居民财富：促进房地产止跌回稳 & 提振股市

　　当前稳定居民财富的两大抓手，分别是“促进房地产市场止跌回稳”和“努力提振资本市场”。2024年9月24日以来的一揽子增量政策部署中，稳定楼市、提振股市均被置于突出位置，占据了五大重点工作中的两项。10月18日央行行长在金融街论坛年会上，明确指出“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场，基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对”。12月中央经济工作会议罕见地开篇总调就要求“稳住楼市股市”，凸显出中央对房地产和资本市场的高度重视与呵护，意味着本轮政策对于稳楼市、振股市的决心和力度均是前所未有的。

　　目前来看，房地产市场已打出“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳，即取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担，增加100万套城中村改造和危旧房改造和年底前增加“白名单”项目信贷规模到4万亿。总体上，房地产面临的需求端约束基本全部松绑、供给端房企现金流压力也有所缓解，但房地产库存压力处于历史高位，房地产市场止跌回稳仍需更有力的增量政策出台。此外，根据国际经验，房价止跌回稳的常识性特征包括成交量先行趋稳、库存降至正常水平、房价泡沫出清+购房成本下降+收入合理增长等等（详见深度报告《房地产止跌回稳：四点常识性国际经验——房地产市场研究（上篇）》）。预计在本轮政策助力下，国内房地产市场有望步入修复通道，房价跌幅大概率有望逐步收窄，尤其是一线城市的表现将更为亮眼（见图25），但房价全面止跌回升或需更多时间和更具突破性的政策出台。

　　股票市场方面，9月24日以来的一揽子超预期增量政策有力提振了市场信心，尤其是央行新设的证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项新工具，由以往的“动口”指导转向向股市提供流动性直接进行“动手”干预，全面激发了市场活力，带动股市强力反弹（见图26），取得了阶段性成效。未来股市上涨的驱动力将由政策面、资金面更多转向基本面，股票市场走势或将与本轮政策稳增长的成效同向波动。

　　2、增加居民收入：推动物价回升&增加财产性收入&加大补助力度

　　提振消费的关键是增加居民收入，但收入是名义GDP的函数，其难度不言而喻。当前政策重点从以下三方面，支持居民增收：一是货币、财政政策加大逆周期调节力度，推动名义GDP增速温和回升。如2024年三季度货币政策执行报告明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，11月人大常委会新闻发布会上财政部强调，“结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，12月份中央经济工作会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。二是针对当前财产性收入增速大幅下行，拖累高收入群体收入的结构性矛盾，与稳定居民存量财富方式一致，通过稳住房价和提振股价两大抓手，增加居民财产性收入。三是面对低收入群体收入增速下滑更快的困境，强调加大惠民生和转移支付力度。如9月26日政治局会议明确提出“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，10月12日财政部发布会提出“向困难群众发放一次性生活补助、对学生群体加大奖优助困力度”等方式，12月份中央经济工作会议强调“推动中低收入群体增收减负”。未来不排除还会有更多惠民生政策出台，如加大生育补贴、增加公务员工资等。

　　此外，降低居民利息负担，本质上也相当于变相增加了居民可支配收入。2024年9月份以来，央行引导商业银行将存量房贷利率降低约0.5个百分点、引导LPR降低25BP，将每年减少居民部门利息支出分别约1500亿元和2000亿元，合计占居民可支配收入的比重为0.6%左右。面对实际利率居高不下和需求依旧不足，预计2025年央行将继续降息，进一步为居民减负。

　　3、扩大政府支出：扩大财政支出&增加政府消费

　　政府支出主要通过两条路径影响消费：一是政府消费支出本身就是消费的一部分，按支出法核算，政府消费支出占最终消费支出的比重约为30%、占全部GDP的比重约为16.5%（2023年值），其对消费和国内总需求的影响不容小觑；二是作为经济循环中的重要一环，政府支出将会转化为企业或者居民的收入，进而对居民消费产生间接影响。

　　疫情以来尤其是2021年以来，国内广义财政支出增速持续大幅低于名义GDP增速，对经济的支撑明显不足（见图27）。政府消费支出增速，由2015-2019年年均高于名义GDP增速1.3个百分点，变为2020-2023年年均低于名义GDP、最终消费支出增速0.3和0.2个百分点（见图28），成为消费和经济的拖累项。但面对国内居民、企业、政府三部门正经历“资产、收入、支出”下降的负反馈循环，政府部门必须主动站出来，积极扩张需求、打破负反馈循环。日本经验也显示，危机后历次的消费企稳，政府消费扩张均未缺席。

　　2024年11月人大常委会新闻发布会上财政部指出，“结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”、“积极利用可提升的赤字空间”；12月中央经济工作会议直接部署了“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大“增量”政策。这一系列的会议表述，均指向未来财政加力扩支出已值得期待。根据我们的测算，预计2025年广义财政支出增速有望回升至6%左右，或重新高于同期名义GDP增速（详见报告《破浪前行：激发内需活力——2025年度宏观策略报告》））。

　　4、刺激重点消费：扩大消费品以旧换新品种和规模

　　加大对重点商品的补贴和促销力度，是我国常用的提振消费方式。随着2024年3月份《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》重磅发布，7月份《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》新增安排1500亿元左右超长期特别国债资金，提供真金白银加力支持消费品以旧换新。国内汽车、家电、家居、家装等重点消费品销量快速增长，相关消费潜力得到有效释放，如2024年四季度限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额合计增速高达7.6%，为同期全部社零增速的两倍（见图29）。

　　中央经济工作会议明确提出2025年将“加力扩围实施‘两新’政策”，2025年1月3日发改委在《介绍2024年扎实推进高质量发展有关情况》新闻发布会上表示，将手机、平板、智能手表手环等消费品纳入到“两新”政策支持品类，加大家装消费品换新的支持力度，将尽快对外公布2025年加力扩围实施“两新”政策的具体方案。预计“两新”将继续对汽车、家电、电子等重点商品消费增速提供托底支撑作用，但政策效用可能边际递减。

　　（三）预计2025年消费温和回升，全年社零约增长4-5%

　　一是综合日本经验和国内本轮提振消费的政策路径，国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础。根据日本经验，泡沫破灭后消费企稳的前提是“财政大幅扩张+货币大幅宽松+收入温和回升+房价跌幅收窄+股市率先反弹”，而消费步入回升通道则需要“超常规财政货币刺激+民企投资盈利改善+收入回升+房价止跌回升+股市启动长牛”。尽管中国当前遭受的冲击要小于彼时的日本，且中国拥有更大的经济增长潜力，但消费恢复所需依赖的驱动力量是一致的，日本经验仍具有一定参考意义。而从国内本轮提振消费的政策路径看，提振股市效果初显（万得全A指数自低点已反弹超30%），财政货币宽松已在途中，居民收入温和回升既是2025年重要目标也是值得期待的大概率事件，同时房价降幅收窄可期，但民企投资修复或偏慢偏弱。因此，预计国内消费或已具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。

　　二是根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，同时假定2025年居民边际消费倾向存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、与2024年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%（见表2）。

　　其中，预计2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%（略高于名义经济增速），背后的逻辑在于：一方面，为确保“十四五”顺利收官，如期实现到“十四五”末达到现行高收入国家标准的目标，预计2025年名义GDP增速将增长5%以上。根据世界银行的标准，2023年高收入国家名义人均国民总收入（GNI）最低门槛为1.40万美元，按照世界银行高收入国家标准每年约提高1.8%（2001-2023年均值），到2025年末该门槛或达到1.45万美元左右。这意味着在人民币汇率保持稳定的前提下，2024-2025年国内名义人均国民总收入增速每年还需增长4.04%以上（见图30）。2024年国内名义GDP大概率增长4.2%左右，但考虑到受特朗普潜在关税大棒冲击影响，2024-2025年人民币汇率或均有所承压，预计2025年名义GDP将至少需增长5%以上，才能更从容地确保目标实现。另一方面，为保障就业稳定，也需要名义GDP增长5%以上。根据教育部和人力资源部的统计，预计2025年大学毕业生高达1222万人，同比增加43万人，这意味着2025年城镇新增就业或需要在1300万人左右。据测算，近年来我国即就业弹性，即每亿元GDP带动的城镇新增就业人口持续下降，2023年已降至9.9人/亿元（见图31）。假定2025年就业弹性进一步降至9.5人/亿元左右，2025年名义GDP增速增长5%带动的新增城镇就业人口规模刚刚略超1300万人，5%的名义GDP增速也是保证就业稳定的刚性需求。此外，2025年我国大概率继续将实际GDP增速目标设定在5%左右，同时预计通胀有望温和回升，GDP平减指数有望奋力转正，也将支撑名义GDP约增长5-6%。

　　此外，预计2025年居民边际消费倾向的修复仍不宜过度高估。本文给出三种情景假设，认为2025年居民边际消费倾向最差为疫后2020-2024年五年均值水平（67.5%），基准情况为与2024年水平基本相当（68.3%），最好的情况是恢复至疫情前趋势水平（68.9%），整体较为谨慎。这背后的考量在于：一是根据日本的经验，泡沫破灭后，受需求不足问题存在长期化倾向和人口老龄化等长期问题交织的影响，过去三十年日本消费者信心指数持续处于下行通道（见图32），历次反弹力度均相对有限，居民消费意愿改善偏弱。另外，同期日本居民现金与存款占GDP的比重持续攀升（见图24）和边际消费倾向基本未见明显的回升（见图33），也同样反映出泡沫破灭后改变居民偏谨慎的行为模式任重道远。二是国内居民边际消费倾向仍处于下行通道之中，这一趋势的改变往往与思想文化、社会保障体系等长期因素相关，短期或难以全面扭转，因此乐观情形下居民边际消费倾向或仅为修复至疫情前趋势水平附近。

　　根据历史的经验，疫情前社零增速普遍高于居民人均消费支出增速，但疫后社零增速低于居民人均消费支出增速约2个百分点（见图34）。这一变化背后的原因在于，社零与居民消费支出包含的范围具有较大差异，后者包含更多增长更快的服务消费，同时前者构成中占比较大的社会集团消费近年来受政府消费拖累持续偏弱，导致社零弱于居民消费支出。考虑到2025年政府消费有望回暖对社零形成支撑，预计2025年社零增速或较居民人均消费支出增速低1个百分点左右。因此，根据上文对居民收入增速和边际消费倾向的判断，可测算出基准情景下2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%。