周浩：“关税”迷雾下，黄金和港股再度绽放？

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作者：周浩、黄凯鸿（周浩系国泰君安国际首席经济学家中国首席经济学家论坛成员）

习惯的特朗普回来了。在宣布对加拿大和墨西哥商品征收25%关税不到24个小时内，特朗普的政策再度反转——由于相关协议部分达成，关税推迟一个月至3月1日再行定夺。

特朗普的关税政策还是比市场预期的更晚落地，这让非美市场有了一定的喘息之机。与此同时，美元指数也出现高位震荡，并伴随着关税议题波动。关税“预期差”的出现，带来了市场对于美债利率的重新评估。

由于关税是美国通胀预期的一个关键变量，因此关税推迟落地，意味着通胀展望存在一定的下行预期。与此同时，美股的表现今年以来较为波动，这也在一定程度上推动了资产转向“避险”。两者叠加，推低了美债的收益率，最终让美债的表现跑赢了“再通胀”交易的预期。

“再通胀”和“迟关税”对于市场的影响都是相对复杂的，同时关税议题也充满着各种变数和不确定性，因此对于市场而言寻找确定性仍然最为关键。而美债的表现平稳，似乎也为港股的再度绽放提供了动力。

We have a deal! 习惯的特朗普回来了。在宣布对加拿大和墨西哥商品征收25%关税不到24个小时内，特朗普的政策再度反转——由于相关协议部分达成，关税推迟一个月至3月1日再行定夺。这也让路透1月底的一则关于关税可能会推迟的报道成为了提前“剧透”，尽管白宫新闻发言人义正言辞地表示这则新闻是“false news”，并当场宣布从2月1日起开征关税。特朗普也在关税声明正式发布后表示这不是谈判技巧，这涉及到贸易不平衡等重要的经济问题，但最终短期的贸易协议仍然达成，关税被最终推迟。

这样的情形，在上一轮中美贸易战中曾多次发生，市场也习惯了特朗普的套路，想避免关税就要不断让步，而最终总有无法让步和无法谈拢的时刻，关税大棒迟早会落下，只是力度和时间上可能会比最初的预设有所差异。

毋庸讳言，特朗普的关税政策还是比市场预期的更晚落地，这让非美市场有了一定的喘息之机。与此同时，美元指数也出现高位震荡，并伴随着关税议题波动。关税“预期差”的出现，带来了市场对于美债利率的重新评估。由于关税是美国通胀预期的一个关键变量，因此关税推迟落地，意味着通胀展望存在一定的下行预期。与此同时，美股的表现今年以来较为波动，这也在一定程度上推动了资产转向“避险”。两者叠加，推低了美债的收益率，最终让美债的表现跑赢了“再通胀”交易的预期。这也导致美债和美元指数之间出现了一个短期的“剪刀差”，即避险情绪一方面推升了美元的表现，另一方面却也压制了美债收益率。从这个角度而言，由于美元上行的收益可以补偿美债利率上行的风险，美债成为短期内平衡风险的较好工具。

另一方面，从市场的实际反馈来看，黄金在1月的表现可圈可点，并再度攀上历史新高，这也在很大程度上反映出投资者认可黄金在新的地缘政治环境下的避险功能。从去年以来，黄金与港股之间也有非常有意思的相关性，黄金的上涨往往会成为港股上升的先行指标，似乎反映了一类投资者的偏好。而近期港股似乎再度出现上升势头，并且从分子端和分母端都可以得到解释。分母端而言，美债利率稳定创造了较好的外部环境，分子端则受到了DeepSeek相关概念的加持。这个由中国厂商开发的AI大模型成为了近期全球关注的焦点，其以较强的功能性以及高效的成本性以及对于芯片资源的节约，成为了当仁不让的明星。市场一方面高呼AI时代会更快到来，另一方面则对芯片厂商的估值产生担忧。