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每经记者 李蕾（金麒麟分析师） 姚亚楠 每经编辑 叶峰
长期以来，通过投资、孵化看好的标的企业，帮助它们登陆资本市场后“功成身退”，这是一级市场股权投资机构的标准解法。在这种模式下，IPO作为最为重要的退出渠道被寄予厚望，也不难理解行业普遍具有的“IPO信念”。而现在情况开始发生变化。
2025年初，启明创投、梅花创投等知名VC纷纷宣布入股A股公司，其中启明创投拟入主天迈科技，梅花创投则是创始人拟入股梦洁股份（维权）成为二股东，引发行业热议。这也是2024年9月24日“并购六条”发布以来，一级市场投资机构开始出现的新动向和玩法，被不少行业人士称为“破冰”。
事实上，在VC机构纷纷出手之前，2024年国资就已经开始频繁地通过私募机构拿下上市公司控制权。有创投人士告诉《每日经济新闻》记者，其供职机构也有计划收购上市公司，目前正在推进中。
业内最为关注的是收购完成后的资本运作，以及这颗“石子”投下后整个市场将泛起的涟漪。
两则消息引起业内热议
新年伊始，一级市场迎来重磅消息。
1月6日晚间，上市公司天迈科技披露了关于控股股东及一致行动人签署股份转让协议暨实际控制人拟发生变更的公告，拟转让26.10%股份给苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人拟设立的并购基金（以下简称启明基金），转让总价为人民币4.52亿元。本次权益变动完成后，启明基金将成为天迈科技第一大股东，公司实控人也将变更为启明创投创始主管合伙人邝子平。受此消息提振，天迈科技1月7日复牌后连续两个涨停，但近期股价有所回落，目前在33元左右。
对于此次交易，启明创投在给《每日经济新闻》记者的回复中表示，目前刚刚签署转让协议，离股份交割和上市公司控制权变更还有很多工作要做。出于监管的要求，所有需要告知市场的信息已经在上市公司公告文件中进行了详细披露，后续进展也会第一时间通过上市公司公告公开给市场。
无独有偶，就在1月7日，另一家上市公司梦洁股份也发布公告称，该公司第二大股东伍静拟转让其全部股份，约7932万股，占公司总股本10.65%。“接盘”的是共青城青云数科投资合伙企业（有限合伙），其背后是知名投资人吴世春。
一连两则VC入主上市公司的消息公布，在业内引起震动和热议。
事实上，私募基金谋求获取上市公司控股权并不是什么新鲜事，行业里早已有之，“PE+上市公司”模式就曾风靡一时。就在近几年，A股市场也出现过一波投资机构的“买壳潮”。
例如，2019年6月上市公司光洋股份发布公告，其实控人变更为富海光洋基金，后者正是知名投资机构东方富海联合出资设立的一只并购基金。戏剧性的是，几年后，黄山国资通过旗下基金正式入主光洋股份，从东方富海手中“接棒”成为光洋股份的实控人。
此外，基石资本、鼎晖投资等业内知名机构前几年也都有过拿下上市公司控股权的动作。
一直以来，VC、PE等一级市场投资机构的标准操作都是投资或孵化看好的公司，通过资金、资源等赋能帮助其上市，从而获得超额回报，这也被称为一级市场的“IPO信念”。
作为资本市场重要的退出渠道之一，并购也是解决一级市场募资和退出问题的一个有效手段，尤其在IPO放缓的前提下更是如此，同时也为传统产业转型和新兴产业崛起提供了更多可能性。正如有业内人士评价，市场参与者对IPO作为唯一退出渠道的依赖与信念正在逐渐减弱，而对并购的接受度和意愿则显著增强。
2024年“9·24”并购六条发布后，一些头部VC开始迈出关键一步。
机构认为利于产业整合
2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，也就是市场所称的“并购六条”，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。
盛景网联董事长、盛景嘉成创投创始合伙人彭志强在接受采访时对《每日经济新闻》记者表示，“并购六条”明确提出“支持私募基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”，私募股权机构通过收购上市公司控股权，直接参与或者主导某些产业整合，注入新质生产力促进产业发展。这是符合“并购六条”政策鼓励方向的，也确实存在明显的需求或价值。
“其中涉及的资产合并、重组、并购等高复杂度的资本运作、战略咨询、产业整合，企业经营团队多数不擅长、不熟悉，而且所处的位置可能也会导致重组发展的格局受限。投资机构往往具备此类高价值但复杂交易的专业人才，同时，优秀机构多年来已经储备和连接了大量的新质生产力优秀项目，这会更加有利于产业整合的完成。同时，IPO收紧，私募股权机构投资的项目主要退出通道就是上市公司并购。通过此类高价值但交易复杂的并购整合，促进甚至主导优质项目的成功退出，也可以促进或提升创投基金的回报。”
在他看来，VC/PE收购上市公司的主要目标无外乎就是三点，一是充分发挥专业价值、通过一系列并购整合，完成某个产业领域的整合；二是为已投项目寻找退出通道；三是探寻私募股权机构新的盈利模式。
因此，在选择并购标的时，主要还是取决于并购方对未来发展的战略定位。如果是基于上市公司展开横向合并同类项，或是纵向的补链强链收购，首先要考量的是行业前景以及标的上市公司的产业链地位，看的是5年、10年甚至20年的长线发展。如果是以装入新资产、寻找企业发展的第二曲线为目的，原有的业务价值就不是很大，资产规模就要小，这样也好控制资金投入与风险。“从收购控制权到新资产注入，可能还需要一个过程。上市公司的经营风险控制也很关键，业务相对稳定，负债尽可能小、风险可控就很关键。”
广慧并购研究院院长、广慧投资董事长俞铁成则直言，VC/ PE买上市公司的模式过去就存在，从过往案例来看并不是很成功。“原因是多方面的，其中有一项很重要的就是国内VC/PE掌舵者大多是券商、基金、会计师或律师出身，精通交易过程，对并购后的整合完全没有实战经验，不知道企业怎么管，也管不好，挖人也难度很大。”
“我们现在普遍缺乏这个链条和环节，‘重交易、轻整合’，未来一段时间内仍然可能是中国并购基金们面临的一大问题。”俞铁成表示。
此外，虽然目前市场对VC等一级市场机构入主上市公司有很高热情，但在部分受访人士看来，资本市场风云变幻，通过获得上市公司控股权展开一系列操作是高难度、高水平的操作，不是所有的VC/PE机构都能干或愿意干，多数上市公司也不会出让控制权。因此，此类业务与整个一级市场体量相比是局部机构的个案行为，不会引发一级市场和二级市场之间资金流动和资源配置的重大变化。
彭志强指出，收购上市公司会成为有实力的VC/PE的一种新选择，并不是一个新鲜事物，国内国际都曾有发生，只不过在IPO收紧这个历史阶段会被重点显现出来。“不会从根本上改变VC/PE机构的投资策略和运作模式，尤其是创投机构投早、投小、投科技依然是其主旋律。”
地方招商引资模式升级
《每日经济新闻》记者注意到，不仅市场化VC/PE，国资通过私募机构拿下上市公司控股权的案例也比比皆是。例如，此前被誉为中国“最牛风投”的合肥国资出手一度引发市场广泛关注。
2024年10月，上市公司文一科技（维权）发布公告称，控股股东及其一致行动人签署股份转让协议，总价款约为6.6亿元，公司控股股东将变更为合肥市创新科技风险投资有限公司（以下简称合肥创新投），实际控制人将变更为合肥市国资委。当时，合肥创新投风控部相关负责人向媒体回应称，合肥创新投本身是做合肥天使投资的公司，“投资了不少产业链上的相关项目，主要想做相关资源整合工作”。11月，宝利国际发布公告称，公司控股股东、实际控制人周德洪及其一致行动人周秀凤与池州投科股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称池州投科）签署了《股份转让协议》。交易完成后，池州投科拥有公司22.57%股份的表决权，成为公司控股股东，池州市政府国有资产监督管理委员会成为上市公司新的实际控制人。
2024年，越来越多地方国资开始出手收购引进与本地产业高度相关的上市公司。据民生证券投资银行事业部吴超统计，2024年共有43家上市公司控制权变更后的实际控制人为国资，其中24家属于“国资收购民营”，13家为“国资收购国资”，6家属于无实控人变更为国资。其中，湖北国资最为“出圈”，广东、安徽、河北等地国资收购民营上市公司数量也名列前茅。被收购上市公司多集中在主板市场。2024年下半年，国资的大市值偏好提高，包括世运电路、宏达股份、海南华铁等总市值均超过100亿元。
国资为何频频收购上市公司？在俞铁成看来，这一趋势背后是中国招商引资模式的演变与升级，此前国内招商引资经历了从土地招商、税收招商到资本招商的转变，然而资本招商模式在近年来实践中逐渐暴露出一些问题，例如，地方国资直接投资新兴产业项目往往面临较高风险，不仅可能导致国资损失，还产生了无序竞争、产能过剩等问题，在此背景下，随着越来越多地方国资开始收购上市公司，中国有望步入“并购招商”新时代。
彭志强也认为，当下国资频频出手上市公司是一种新型的招商引资方式，“通过收购上市公司控制权，引进优质项目落地，并以此为平台整合本地优势产业，做大做强产业集群，也是一种直接有效的提升地方产业集聚特色、招商引资的新模式。”
“并购招商模式相较此前其他模式具有显而易见的优势。”俞铁成告诉记者，首先是资金安全性与流动性大幅提升，传统资本招商模式下，国资直接投入早期项目，风险较高还缺乏流动性。而通过收购上市公司，国资可以将资金转化为具有流动性的股票资产，这不仅降低了投资风险，而且增强了资金的退出灵活性，在需要时，国资可以通过二级市场退出或转让股权实现资金的快速回笼。其次，上市公司本身具备成熟的企业管理和投资团队，能够帮助国资更好地筛选鉴别早期项目，提高投资成功率。此外，上市公司通过投资早期项目，不仅可以储备潜在的并购标的，还能通过市场题材提升自身市值，实现市值管理与产业布局的双重目标。
俞铁成进一步指出，并购招商模式通过上市公司平台赋能产业链上下游，效率更高、更健康。地方政府可以通过收购产业链中的链主上市公司，将新增产能布局在当地，吸引上下游配套企业入驻，上市公司利用自身的资金、技术和管理优势，能够进一步带动产业链的协同发展，从而打造健康的产业生态。
“传统招商模式下，地方政府为吸引投资，往往提供过度优惠的土地和税收政策，导致产能过剩和恶性竞争。而并购招商模式则通过整合存量资产，优化资源配置，避免了重复建设和无序扩张。”俞铁成表示，并购招商模式不仅符合当前政策导向，也为地方经济发展提供了新的思路和路径，未来将成为地方政府推动产业升级和经济高质量发展的重要手段。
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