财说 |跨界并购武汉敏声谁是赢家？慈星股份股价虚高

　　慈星股份（维权）（300307.SZ）正计划发行A股股票及支付现金购买武汉敏声新技术有限公司（以下简称“武汉敏声”）控股权，并同步募集配套资金。

　　慈星股份目前主营业务为纺织机械，武汉敏声是国内新近崛起的体声波（BAW）滤波器公司，这一跨界收购引起资本市场关注。上述并购消息发布前，慈星股份股价已上涨，两天内累计涨超38%。

　　此次并购能否为慈星股份带来财务上的价值尚不可知，后续走向也是扑朔迷离。

　　资本市场频频下注BAW滤波器

　　BAW滤波器在5G频段性能较好，具有较高的品质因数、更低损耗以及小巧的体积，成为中高端5G手机绕不开的核心器件。2023年全球BAW滤波器市场规模达到了316亿元，预计2030年将达到594亿元，年复合增长率为9.44%。

　　从全球范围看，BAW滤波器处于寡头垄断状态，博通占据全球87%的市场份额；其次为Qorvo，占比为8%，且博通等行业巨头建立了深厚的专利壁垒，导致BAW滤波器国产化率较低，是典型的“卡脖子”器件。

　　目前A股尚无以BAW滤波器作为主业的公司，但不少公司已经开始涉足BAW滤波器业务，进展不一。

　　麦捷科技（300319.SZ）此前与行业专家成立合资公司深圳市麦捷瑞芯技术有限公司进入BAW滤波器行业，但研发进展并不顺利，产品仍处于优化阶段。近期，公司在投资者互动平台上表示，国内BAW滤波器发展的难点主要体现在两个方面：一是该产品工艺属于特色工艺，存在诸多Know-how，要精确控制产品薄膜厚度，工艺复杂度极高，即使样品性能合格，在量产时也要考虑变量因素导致的产品一致性问题；二是该产品始终在面临国外厂商结构专利限制的考验，海外IDM公司从设计、制造到封装、测试均设置有发明专利限制，若要规避专利问题，必须要通过正向研发做起，从更长远来看，只有在底层材料上有所突破，改变现有材料体系或寻求新的技术路线，才能从根本上解决专利问题，公司在发展该产品时也面临同样的情况。

　　诺思微也是国内最早从事BAW滤波器设计、制造的企业，曾经是国内BAW滤波器龙头企业。2024年11月4日，经纬辉开（300120.SZ）以自有资金受让卫伟平持有的诺思微4.77%股权，股权转让价格为5800万元，估算对应诺思微整体估值约12亿元。经纬辉开表示，交易后公司通过直接、间接方式控制诺思微的股权将从17.11%增加至21.88%。

　　武汉凡谷（002194.SZ）则是通过参股武汉光钜微电子有限公司进入BAW领域。2024年11月，武汉凡谷公告拟以1亿元参与武汉光钜微电子有限公司增资扩股，该公司主营业务为BAW滤波器，曾获得小米集团投资。

　　此次慈星股份并购标的武汉敏声则是与A股“羁绊”最多的BAW滤波器公司，公司成立以来先后经历6轮融资。武汉敏声由武汉大学工业科学研究院孙成亮教授联合14名国际业内专家共同创立，公司以射频滤波器为拳头产品，同时覆盖压电式麦克风以及压电超声传感器芯片，致力于打造成一家集设计、生产和销售于一体的企业。

　　2021年9月，东方银星（曾用名）（600753.SH）曾投资3000万元参与武汉敏声天使轮。

　　慈星股份也是武汉敏声的早期投资者。2021年12月，慈星股份公告使用自有资金2亿元，参与武汉敏声的A轮融资，A轮融资完成后，慈星股份当时持有武汉敏声12.5%的股权。据此计算，当时武汉敏声估值达16亿元。

　　2023年9月，赛微电子（300456.SZ）全资子公司以LP身份通过旗下参股的赛微私募基金组建SPV对武汉敏声进行间接股权投资1亿元。赛微电子目前与武汉敏声通过合作产线的方式，替武汉敏声代工BAW滤波器。

　　中庚基金董事长或成最大赢家

　　天眼查显示，宁波闵芯创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宁波闵芯”）是武汉敏声的最早投资者，这一投资发生于2020年11月，投资完成后，宁波闵芯持股比例高达30%。当时的武汉敏声还只是一个武汉大学教授创业的PPT项目，估值相对较低。

　　宁波闵芯是一家有限合伙企业，合伙人包括王赤平、梁赛英、闫炘等，执行事务合伙人为闫炘。闫炘为武汉大学博士，与武汉敏声创始人孙成亮同出自武汉大学，这一层关系或许是闫炘能够在早期进入武汉敏声的关键因素。

　　闫炘更为人所知的身份为中庚基金的董事长。根据天眼查信息，目前宁波闵芯仍是武汉敏声第一大股东，持股比例达到17.77%。

　　业绩亏损该如何破局？

　　2024年1月，一则消息震动BAW滤波器产业，武汉敏声宣布投资30亿元，在光谷落地总部并建设高端射频滤波器研发生产基地，达产后产能约为每月1万片。

　　如果按照30亿元计算，武汉敏声在光谷的这一滤波器生产基地将是国内最大的BAW滤波器生产基地。

　　据一位接近武汉敏声的投资界人士告诉记者，武汉敏声上一轮估值就在30亿元左右，公司成立以来累计融资近10亿元。这些投资金额不可能全部由公司自有资金完成，地方政府招商引资在其中起了至关重要的作用，即这类项目通常采用政府先行代建、企业先租赁后回购，分批完成的方式。

　　武汉敏声公众号显示，目前公司的标杆客户包括广和通、华勤技术、龙旗科技和TCL，全年累计出货超2亿颗。从公司客户结构看，主要为物联网厂商和手机ODM厂商，这类客户在产品性能指标上的要求低于苹果、华为、小米等一线手机厂商，产品售价相对较低。据此推算，公司2024年收入可能在1亿元左右，考虑到公司仍处于量产爬坡阶段且行业竞争激烈，大概率仍处于大额亏损状态。

　　慈星股份作为一家盈利企业，2024年前三季度扣非净利润为1.29亿元，并购一家亏损企业，势必对业绩形成拖累。

　　在此情况下，武汉敏声的实控人能够给出多少业绩承诺，将是此次并购能否通过审核的关键。

　　另外值得注意的是，慈星股份自身股价严重虚高，公司作为传统纺织机械企业，扣非后市盈率（TTM）接近70倍，此次并购的对价有相当一部分要通过发行股份实现，武汉敏声的股东方是否会接受这一虚高的股价仍有悬念。