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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
徽菜连锁企业小菜园成功“上岸”，首日大涨13.7%至9.66港元/股，市值一度逼近114亿港元。其背后的加华资本持股6.40%，如果按照两轮优先股共计5亿元的投资成本粗略推算，公司上市当天便净赚约1.85亿元。
同样被加华资本押注的老乡鸡，也是安徽连锁餐饮公司，IPO之路却远没有小菜园顺利。2022年5月和10月，公司先后两次尝试登陆上交所主板，无奈都铩羽而归。2023年2月再次冲击A股，却又因关联交易、实控人行贿、食品安全和员工社保缺缴等多个问题被证监会盘问。6个月后，老乡鸡主动撤回上市申请。
1月3日，安徽老乡鸡餐饮有限公司的控股公司LXJ International Holdings Limited向港交所递交招股说明书，计划在主板挂牌上市，由中金公司和海通国际担任联席保荐人。据招股书显示，加华资本通过Harvest Capital持有上市前公司约4.98%的股份，是老乡鸡目前唯一的机构投资方。能否复制资本盛宴、撬动超额收益，成败或在此一举。
营收、净利增速双降 前员工撑起超一半加盟店
结合多版招股书披露的往期数据来看，剔除受疫情影响严重的2020年和2022年，老乡鸡营业总收入同比增速保持在25%上下，净利润同比增速最高达81.3%。2024年1-9月，公司实现总营收46.78亿元，较2023年同期提升11.9%，与2022-2023年增长率相比减少约13个百分点；净利润录得3.67亿元，只比2023年前三季度微增3.3%，低个位数增幅甚至不及2022-2023年增长率的零头。
营收、净利后继乏力的背后，一方面是因为老乡鸡的客单价偏低且呈下降趋势。2022-2024年前三季度（下文简称：报告期内），公司直营门店顾客人均消费额从29.7元降至27.6元，加盟门店同指标则从31.5元降至29.2元。而随着超意兴、米村拌饭、喜家德水饺等中式快餐连锁品牌挤进极度分散、竞争激烈的赛道，在全国范围内开城拓店，老乡鸡降价也难吸引消费者。2024年前9个月，公司整体同店销售增长率仅为3.0%，相较之下2022-2023年的同店增长率为16.1%。
另一方面，公司以直营模式为主，重资产运营压缩利润空间。截至2024年9月30日，老乡鸡共1404家在营门店中约67.6%为直营店，一线和新一线城市门店占比达64.2%，直接导致其原材料、人工和房租成本居高不下。报告期内，公司原材料及耗材、员工和餐厅租赁相关的使用权折旧成本合计占总收入比例分别为68.7%、66.9%、67.0%。换而言之，仅这“三座大山”就吞噬了老乡鸡近七成营收。
为了快速抢占市场、改善盈利水平，老乡鸡自2020年正式开放加盟。不过，细究加盟店和加盟商的构成不难发现，其中有相当一部分由直营店和前员工转化而来。
招股书显示，2022-2024年前三季度期末，公司旗下转自直营店的加盟店数量约分别占加盟店总数21.2%、34.7%、21.3%，转为加盟商的前员工数量约分别占比58.4%、64.3%、51.9%。前员工经营的加盟店数量约占加盟店总数61.9%、69.5%、54.3%，对各期加盟店总收入分别贡献64.1%、63.3%、57.7%。由此可见，无论是门店规模还是业绩表现，老乡鸡前员工的加盟店都是“主力军”。
然而，加盟店经营效率一直低于直营店，恐令老乡鸡的长期发展蒙上阴影。报告期内，直营店的翻座率由每天3.8次涨至4.8次，加盟店的翻座率却止步于每天3.5次。近一年零九个月，加盟店的单店日均销售额平均较直营店低22%，而2022年二者的差距约为16%。2024年1-9月，加盟店每单位面积日销为72.3元，比直营店下滑9.2元，2022-2023年两项指标分别相差0.7元、4.4元。
据老乡鸡加盟手册信息披露，一家加盟店的面积在100-150平米左右，包括五年加盟费25万元、保证金10万元、设备采购费45万元以及首批食材、流动资金和统一装修等费用在内，不含房租、转让费、人工等成本的启动资金至少需要120万元。如今销售、成本两端承压，加盟商收回前期投资成本的周期不断拉长，还能支撑老乡鸡走多远难以预测。
囿于长三角难撑200亿估值 上市前遭机构清仓式退出
银河证券发布的《中式快餐行业研究》报告显示，由于各地饮食文化习惯存在明显差异、食材冷链物流运输等限制因素，中式快餐连锁通常具有很强的地域性，品牌跨越区域布局品类和菜系并非易事。
老乡鸡也不例外，尽管全力发展二十余年，大多门店仍集中在长三角地区。截至2024年9月30日，公司位于安徽、江苏、浙江及上海的直营店约占总门店数55.6%、约占直营店数量82.2%；四个邻近省市的加盟店数量约分别占总门店数和加盟店数量31.3%、96.7%。报告期内，位于长三角的直营店和加盟店收入合计占比稳定在87%左右，总收入中约60%-65%来自“大本营”安徽。
据招股书显示，老乡鸡上游的2个养鸡场分别设在安徽寿县和利辛，2个中央厨房则建于安徽合肥和上海，8个配送中心也围绕门店密集的区域配置，以确保中央厨房处理好的食材能在1-2日内送到门店。供应链基础设施走不出长三角，一定程度上限制了老乡鸡向外扩张的速度。基于IPO募资计划管中窥豹，公司预计用于活鸡加工、各类产品生产的新中央厨房选址于合肥官亭镇，未来三年网络向外大幅延伸的可能性不高。
此番赴港上市之前，老乡鸡只完成了两轮境内融资。2018年1月，加华资本通过出资平台裕和投资以人民币1.99亿元认购公司注册资本约182.20万元，股份制改革后持股比例约为4.94%。2021年12月，麦星投资和广发乾和以每股491.80元的高价分别获得公司18.19万股、10.17万股，推动其投后估值激增至181.63亿元。
随后，老乡鸡便开始积极备战资本市场，不想接连碰壁，投资机构逐渐失去耐心。2023年12月，麦星投资和广发乾和要求老乡鸡回购全部股份，对价分别为9827.46万元、5521.04万元。根据已知信息简单测算，本次回购公司估值高达200.56亿元，两家机构的项目投资回报倍数MOIC约为1.10倍，两年期内部收益率IRR约为5.1%。
早期阶段进入的加华资本选择继续陪跑。老乡鸡以原价1.99亿元回购了裕和投资持有的所有股份，并在境外重组时以2742.17万美元（折合人民币1.92亿元）向Harvest Capital发行1778.36万股股份，每股成本和对应估值与2018年加华资本首次参投基本一致。
200亿超高估值显然已是过往。2023年和2024年胡润全球独角兽榜单显示，老乡鸡的估值徘徊在80-85亿元之间，与2021年首次上榜的百亿估值相比已缩水15%。据wind数据统计，2024年港股餐饮板块跌幅约为23.1%，是否还会为“中式快餐第一股”买单，仍存在许多变数。
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