来源| 永安研究
煤焦自身基本面偏空，从供需两侧均有导致价格下跌的因素，供给侧更为明显。目前工业品普遍产能过剩，需求无法承接过剩的产能会导致产能利用率逐年降低，产业链利润困局短期也无法改变。出货不顺畅导致上游不断累库，线上挂牌量和流拍率都明显增加。
旺季整个煤炭长协价下跌侧面反映煤炭消费的走弱，2025Q1的电煤和焦煤长协价均有不同幅度下跌，可以围绕长协成本支撑寻找估值的边界。
煤焦多头交易主要来自这几个方面：①供需明显过剩，但绝对价格处于偏低位置，进而尝试押注此前的低位不太能被跌破，即使跌破也难以出现深跌。这类多头交易本质是网格交易，也是做空波动率的表现。②海外宏观预期差支持，此前市场认为美元指数会超预期走强，但目前市场定价开始认为美元有回调压力，美元指数的下行某种程度变成商品市场的利多；③内需的支撑，来自于2025年国家政策加力继续扩大内需的方向不变，政策上有一定的预期，预计25年粗钢维持10亿吨的产量。
一、价格分析
2024年煤炭行业整体都处于弱势行情，价格中枢明显下移，旺季价格也并未出现明显上涨。盘面以加权合约的高点和低点价格计算，2024年焦煤价格中枢为1547.75，同比降低7.8%；如果年初和年末的主力价格计算，2024焦煤的价格下降更为明显。总体来看，商品价格长期大幅下跌，究其本质原因就是供需错配导致的，煤焦从供需两侧均有导致价格下跌的因素，供给侧更为明显。需求无法承载过剩的供给，导致大幅累库，价格随之承压。同时，宏观政策和终端房地产、基建等消费也表现出明显弱势，加剧了煤炭行业的下行状况。
焦煤、焦炭期货主力合约价格较年初分别下行40%和29.5%，两个品种所对标的现货价格则分别下跌30%和28%，焦炭期现价格的跌幅较为接近，表现出焦炭期货与现货价格的相关性更强，基差波动更小，而焦煤的基差波动明显较高，高风险也伴随着高收益，焦煤的基差交易不弱于一些品种的单边波动。
盘面结构长期处于Contango结构，由于持续的弱现实和强预期导致，远月总有一些博弈点，外加下半年宏观政策不定期为黑色提供预期支撑。年内主要有两拨明显上涨行情，一波是4月份来自于下游补库，一波是9月份由宏观带来的普涨。目前临近年底，焦煤博弈回归自身基本面，经历连续下跌至三年来的低点附近。另一方面，2024年炼焦煤价格受到煤矿事故影响很小，与2023年不同，去年价格经常因为煤矿事故减产预期导致价格剧烈起伏，而今年更多是走自身产业逻辑。
焦炭方面，根据Mysteel焦炭价格指数，2024年12月底焦炭指数为1660.4元/吨，同比下降33.7%，环比2024年6月底下降15.5%。一季度主流地区焦炭价格累跌八轮，幅度800/880元/吨。二季度由于4月钢材价格开始出现反弹，部分钢厂库存已跌至安全库存以下，焦炭价格开始快速上涨。进入三季度，钢材价格整体处于承压快速下行阶段，钢厂利润不足开始陆续公布检修计划，同时为了转移成本压力对原料开始提出降价，共计跌价8轮。四季度煤价大幅降价，焦炭截止2024年底已经出现5轮提降，预计未来依然有1-2轮。
图1 焦煤焦炭2024行情波动
二、利润
近年来我国钢铁业的规模效应并未能给钢铁企业带来更多的经济收益，随着国内地产进入周期拐点，叠加制造业的转型升级，钢铁行业和焦化行业产能过剩问题正日益严峻，由此带来的利润困局也值得关注。
目前工业品普遍产能过剩，需求无法承接过剩的产能会导致利用率逐年降低，产业链利润困局的主要原因也还是钢铁业和焦化行业的产能过剩。从产能利用率看，目前钢厂的高炉和焦化产能利用率大多能维持在70%-90%以上的区间，钢焦联合企业产能保持相对高位，而独立焦企的产能利用率已临近70%，独立电炉厂产能利用率也不到70%，硅锰企业开工率大多在50%-60%，硅铁企业开工率近两年不足40%，废钢加工企业的产能利用率甚至只有10%左右。。
表1 产能利用率
从近十年的螺纹现货及盘面利润历史对比来看，利润有明显改善的年份大多伴随供应端有明显的减量政策。原料端对黑色产业链利润的挤压持续已久，近几年的表现愈发极致。比如2016年开启的供给侧结构性改革，计划用5年时间压减粗钢产能1亿-1.5亿吨，实际2016-2018年仅用3年就压减1.45亿吨表内产能，淘汰1.4亿吨地条钢，实现去产能总量超过2.85亿吨，同时也换来了钢铁企业在2017-2018年的持续高利润。之后，钢铁企业在高利润刺激下，通过技术改进、产能置换等手段又实现了产量的大幅提升，导致利润再度回落。
图2 螺纹和焦炭利润
炼焦利润方面，今年焦企的利润表现为：上半年亏损严重，且波动较大；下半年小幅盈利且稳定，全年整体处于盈亏平衡以上。焦化开工率如期较去年进一步下行，同比-4.3%，但是焦化利润却没有同比例下行，主要是因为在经历过连续三年的亏损后，焦化企业生产策略逐渐变得灵活，能更快地根据价格和利润变化主动调节生产计划，从而降低亏损幅度。对于上游煤矿来说，利润对于生产并不是最重要的因素，因为煤矿的生产成本很低，一些大型露天煤矿生产成本仅400-500元/吨，煤价是难以下跌到矿端的成本线，但是煤价对于贸易商和近五年新转手接盘的煤矿来说影响较大，因为他们的成本线较高，尤其贸易商成本是跟随市场波动的。以蒙煤进口为主，蒙煤对于国内煤价市场影响较大，进口贸易商的成本则具备一定支撑参考。
图3 焦化利润
展望2025年，焦化利润预计维持在当前水平以下，焦企利润不会明显转好。主要有以下几个原因构成：①焦炭长期处于产能过剩格局，如果炼焦利润过高，产量将会迅速开启，因此从平衡和博弈的角度看利润不会给太高。②下游钢铁产业也处于去产能格局，钢厂和焦企虽然经常处于博弈状态，都想各自获取互相利润，但两者的利润基本是同向波动。明年的粗钢大概率也是处于下行状态，因此焦企的利润也会跟随下游钢厂承压。③产能改造升级，由于新改造的产能对于入炉煤的品质要求更高，主焦用量增加，成本有所抬升，导致焦化利润压缩，不过这也要结合焦煤的价格来综合判断。综合来看，预计2025年焦化利润继续呈现不亏损或微利状态，在利润调节下，焦化产量将被动跟随钢铁产量做动态调整。
三、驱动
（一）供需
供应方面，截止2024年11月，进口炼焦煤量高达1.12亿吨，同比增长23.34%，整体供应边际量维持高位。反观内煤供应，根据Mysteel数据推算，截止11月份国产精煤总供应4.26亿吨，同比减少13%。从数据上能看出，2024年炼焦煤内煤供应表现偏弱，年初产地煤矿安全生产监管叠加山西开始全面整治煤矿“三超”及隐蔽工作面相关工作，上半年炼焦煤产量大幅收缩，山西区域尤为突出，下半年山西地区为了保GDP开始停止限产，煤炭供应有所恢复，但恢复量同比偏弱。全年来看，炼焦煤产量整体下滑，但煤价行情表现依旧悲观。主要原因首先是部分煤种供应过剩格局未改，煤矿产能资源禀赋较为充足，供应释放弹性仍有空间。其次随着海外进口炼焦煤大量补充，国内部分配焦煤种库存累库趋势明显，上游压力更为突出，最后分阶段中需求下滑节奏快于焦煤市场表现，导致焦煤供给降幅低于需求的降幅。
需求方面，根据统计局数据，截止2024年1-11月，全国焦炭（含半焦）累计产量4.47亿吨，同比减少0.9%；生铁产量78277万吨，同比下降3.5%；粗钢产量92919万吨，同比下降2.7%。炼焦煤的需求来源于焦炭，焦化厂作为中间加工环节，在产量上的动态调控相对灵活，行业下行的周期中焦企进行严格的产量和库存管理，防止过剩产量导致价格崩塌，焦企目前产能利用率在70%左右。焦企控产对于焦煤来说是一个较大的利空因素。按照钢联的口径统计，焦炭的产量在4.1亿（不含半焦），焦精煤的需求在5.46亿吨左右，2024焦炭消耗量是可以做到匹配的，焦炭供需继续维持着平衡状态，焦煤全年表现供需过剩，尤其是最后两个月的过剩情况更加明显。
从整个供需角度看，2024年全年平衡表维持过剩局面，过剩幅度为8.7%，2023年过剩幅度9.2%，过剩幅度同比有所下降。从各家机构发布的年报来看，2025年预期明显弱于去年同期，市场关于供需的过剩预期基本一致，对于25年焦煤的供给表现出明显担忧，产业和机构都偏悲观。
表2 供需
（二）库存
对于焦煤库存，目前主要矛盾集中在上游，即矿山和蒙古煤监管口岸，进口压力明显，上游累库严重，出货不畅。边境口岸库存已基本达到极限，通关因监管区胀库而减量，部分煤矿也在完成年度计划后减产。煤矿和贸易商出货压力较大，焦炭第五轮提降落地后市场仍没有看到反弹契机，焦炭价格的下跌并未带来需求的好转。焦煤现货流拍率居高不下，挂牌量也明显增加。部分煤种价格已跌破近几年低价，延续宽松格局。
焦炭库存则相对稳定，因为从大周期看焦炭目前处于产能扩张末尾阶段，企业主动降库存减产报价，只要焦企不大量增产，成本和售价双重下跌的情况下利润能够维持，企业的生存能够保障，预计2025年焦企维持低库存策略运行。
图4 炼焦煤库存
图5 焦炭库存
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