出品：上市公司研究院
作者：光心
2024年12月31日，德力佳传动科技（江苏）股份有限公司（下称“德力佳”）上交所科创板IPO审核状态为“已受理”。预计本次公开发行股票数量不超过4,000.01万股，拟募集资金18.81亿元。
根据公司发布的招股说明书，德力佳在成立之初便通过股权关系与公司股东三一重能形成深度捆绑，而如今德力佳董监高及核心技术人员中有相当一部分人来自三一重能，且2024年上半年有近四成营收来自三一重能，重重关联让人很难不怀疑公司的独立性。
此外，公司各项费用率均远低于同行，招股说明书中以营收规模大、下游行业与客户相对聚焦来解释研发费用率低下问题，试问大客户营收占比高能否作为公司怠于研发的理由？公司研发费用率长期处于低位是否会影响产品竞争力，进而拖累未来业绩表现？以上问题存疑。
事件一：三一重能为德力佳创始股东 德力佳成立第二年通过关联并购实现重大资产重组
德力佳有限设立于2017年，2023年整体变更为股份公司，是一家主要从事高速重载精密齿轮传动产品研发、生产与销售的企业，下游应用领域目前主要为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱。
设立初期，公司股东为刘建国与孔金凤夫妇、三一重能、加盛投资。后续经过多轮增资与股权转让，截至招股说明书签署日，刘建国与孔金凤夫妇为公司实控人，合计控制发行人41.98%的股份；公司第二大股东为三一重能，三一重能直接持有公司28.00%的股份；由远景能源完全控股的彬景投资成为第三大股东，截至招股说明书签署日持股15.27%。
德力佳成立第二年，便收购关联方三一重能持有的德力佳增速机100%股权，构成重大资产重组。
标的公司德力佳增速机曾用名为北京三一增速机设备有限责任公司，设立于2011年3月，设立时由三一重能100%持股。由于三一重能战略调整，不再自产风电主齿轮箱，拟将公司对外转让。
彼时初设的德力佳采用租赁方式使用三一重能相关生产设备，由于相关自有生产设备不足，为满足德力佳有限生产需求，德力佳有限于2018年收购德力佳增速机以获得相关生产设备。
据招股说明书披露的数据，截至2017年末，德力佳增速机资产总额占德力佳有限资产总额比例为95.43%，占比超过50%，因此构成重大资产重组。最终德力佳通过1元的股权转让价格将德力佳增速机纳为全资子公司，获取了风电主齿轮箱相关生产设备，进一步提升产品生产能力，推动了业务发展和经营业绩提升。
事件二：三一重能与远景能源两大股东贡献近六成营收 存在重大关联交易与客户集中度较高风险
而三一重能和远景能源不仅仅是公司的股东，同时也是公司大客户，德力佳在IPO报告期内的业绩增量主要来自三一重能与远景能源。
据招股说明书显示，2021年-2024年上半年（下称“报告期内”），德力佳来自三一重能的营收占比分别为23.99%、12.44%、19.48%、36.68%，同期来自远景能源的营收占比分别为50.76%、24.94%、25.95%、21.04%。合并计算，报告期内德力佳来自三一重能和远景能源这两大股东的关联销售占比分别为74.75%、37.38%、45.43%、57.72%。
以上数据满足2024年4月修订的《上海市证券交易所股票上市规则》关于重大关联交易的判断标准，公司为三一重能、远景能源销售商品、提供劳务的行为构成重大关联交易。
此外，根据上图数据可知，公司还存在客户集中度过高的风险。报告期内，德力佳向前五大客户销售收入占总营收的比例分别高达91.94%、98.86%、95.92%、97.89%。前五大客户几乎包揽了公司全部的营业收入，客户集中度极高。
事件三：董监高、核心技术人员与三一重能、远景能源高度相关 与三一重能的关联尤为明显
公司6名非独立董事里，除了刘建国与孔金凤夫妇此前一直在南高齿集团就职，其余4位均有远景能源或三一重能从业经历，并且其中3位截至招股说明书签署日仍在这两家企业担任要职。
其中，李奎先生2011年4月至2018年7月任远景能源有限公司产品开发质量部主任工程师。李强先生2022年8月至今任三一重能董事、总经理，2023年9月至今任三一（邢台）风电装备有限公司执行董事、经理。廖旭东先2020年9月至今历任三一重能质保部总监等职位，2021年1月至今任三一（韶山）风电设备有限公司总经理。方翛先生2010年8月至今任远景能源有限公司高级副总裁，2022年3月至今任远景能源有限公司监事。
此外，公司7位高级管理人员中，刘建华先生、李奎先生、李常平女士3位曾有远景能源或三一重能从业经历。3位监事中，贺城元先生也同时兼任三一重能制造本部本监。5名核心技术人员中，周欢先生曾任三一重能研究院机械工程师。更值得关注的是，甚至连三一重能的董事长周福贵也曾担任过德力佳总经理，于2020年11月卸任。
事件四：上市辅导前夕空降三一重能前财总 德力佳IPO需三一重能派人把关？
据媒体报道，德力佳于2023年8月16日启动IPO辅导，辅导机构为华泰联合证券有限责任公司。2024年12月20日，德力佳完成IPO辅导。
值得注意的是，就在德力佳启动辅导的约两周前的2023年7月28日，公司召开第一届董事会第四次会议，聘任李常平为财务总监。
据招股说明书披露的简历，李常平女士自2002年5月加入三一重工，历任三一重工股份有限公司财务部会计、部长、子公司财务负责人，2022年4月任三一重能财务总监（副）， 2023年7月至今，担任德力佳财务总监。
李常平女士在三一集团担任财务相关工作已超20年，且其在三一重能上市前夕被委以财务副总监的重任，其业务能力及实操经验可见一斑。
李常平女士入职一年半后，德力佳IPO获得受理。截至招股说明书签署日，李常平女士通过员工持股平台无锡德同间接持有公司0.31%的股权。
事件五： 三一重能代发员工薪资福利 内控存在不规范问题
2021年-2022年，公司员工杨少雄的薪酬和刘建华的关怀福利均由三一重能代发。2020年6月，公司员工武洋发生工伤，由于其需要在北京进行康复治疗，公司委托三一集团在2021 年至2023年为其在北京缴纳社保。截至招股说明书签署日，三一重能共为公司代发107.24万元。
此外，报告期内德力佳及其子公司存在2项行政处罚：2021年1月，公司由于不正常运行大气污染防治设施、以逃避监管的方式排放大气污染物，被无锡市生态环境局罚款15万元。2021年5月，子公司德力佳增速机由于未按期申报个人所得税，被北京市昌平区税务局第一税务所罚款200元。
以上事件或反映了公司的内控问题，早在华泰联合证券向江苏证监局报送的《关于德力佳传动科技（江苏）股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作完成报告》中就曾披露：“辅导工作开始前德力佳存在着内部控制有效性有待提升的问题“。而在第一期辅导中，华泰联合证券还指出”德力佳虽已建立较为规范的内控制度并有效运行，但距离上市公司的内控规范要求仍存在一定差距“。
综上，以上五大事件表明，德力佳在早期启动资产、后续业绩表现，乃至管理人才、上市流程、员工关怀均有三一重能的深度参与，其自身独立性引人质疑。
此外，公司各项费用率均远低于同行。报告期内，公司销售费用率始终在0.25%以下，而行业平均值在1.50%以上，在基数本就不大的情况下差距超1个百分点。报告期内公司管理费用率长期处于2%以下，而行业平均值始终在5%以上，近年还逐渐提升至8%。报告期内公司研发费用率呈增长趋势，2024年上半年提升至3.72%，但较6.81%的行业水平仍有超三个百分点的差距。
据公司在招股说明书中的解释，销售费用率低于同业主要系产品相对单一但销售规模较大、同时公司下游客户集中度较高使得市场开拓费用低，是否意味着公司大客户风险较高且没有开拓新客户的规划？管理费用率低于同业主要系公司管理结构较为简单、且下属两家全资子公司均未实际开展经营活动，是否意味着公司运作并不依赖内部管理体系支持、销售额的实现主要依靠关联交易？
此外，公司也在招股说明书中提到，公司主要从事的风电主齿轮箱是风电机组中技术门槛最高的部件之一，对企业的研发和生产能力要求较高。近年下游风机大型化进程加速使得风电整机制造商的产品迭代速度明显加快，如果公司不能准确把握风电行业的发展趋势，不能及时跟进客户产品的更新换代，将可能影响公司的行业地位和未来的经营业绩。
同时，公司研发费用率却远低于同业，以上说法好像是否认了自己的发展前景。公司还在招股说明书中解释到，研发费用率低于同业，一方面因为公司整体营业收入规模较大，另一方面因为公司产品的下游行业和客户均相对聚焦。“客户相对聚焦”能否成为研发费用率低的理由？这是否意味着公司运作更多的依赖客户关系而非产品创新性？此商业模式是否具有成长性、稳定性和可持续性？
此外，公司也提到，由于核心技术是公司在市场竞争中取得优势的关键因素，维持技术人员队伍的稳定，确保核心技术的先进性，并不断吸引优秀技术人才加入，对于公司的稳定经营和可持续发展具有重要意义。
而从人员构成上看，报告期内，德力佳研发人员数量分别为42人、55人、58人，占员工人数的比例仅为5.44%、4.90%、4.17%、4.50%，持续处于不足10%的低位。从增量上看，报告期内德力佳员工人数从2021年的772人增长至2024年上半年的1312人，期间员工总数增长590人，研发人员却只增加了17人，不到人员增量的3%。
综上，德力佳独立性和研发能力问题突出，公司在后续能否给出合理答复？又能否成功发行上市？我们将持续关注。
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