中信证券：政策有望延续汽车行业曙光已现汽车｜

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　　汽车|政策有望延续，行业曙光已现

　　来源：中信证券研究　

　　文|尹欣驰李景涛李子俊武平乐

　　董军韬黄耀庭李湉漪赵少波

　　孙晨晔康凯陈彦龙

　　复盘历史上四次大规模汽车消费刺激政策，我们发现2024年政策力度边际显著增强、单车优惠力度提升至9%（高于此前的5%和2.5%）。同时我们研究发现政策杠杆乘数边际有所递减、目前已稳定在3.0左右，且市场反馈越发前置。因此我们认为2024年政策“收尾期”指数相对安全。2024年陆续出台的以旧换新政策在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，我们认为该政策延续的可能性较大，且不排除会有其他多样化的刺激性政策。在中性预期下我们预计2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%），行业走出内卷曙光已现。

　　▍复盘历史上四次汽车消费刺激政策，2024年政策力度边际显著增强。

　　根据财政部和工信部数据（下同），2000年以来中国经历了四次大规模的汽车消费政策刺激，其中包括三次大型的购置税减征政策，执行时段分别为2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前两次购置税减征均采用首年减免5%、次年退坡至减免2.5%的政策准则，而2022年的购置税减征时长仅7个月，没有退坡过程而是直接结束。

　　此外，历史还有两次汽车“以旧换新”补贴政策，第一次“以旧换新”补贴、汽车下乡政策时间与购置税减征政策重合、且规模较小（仅100亿元政策支出），支出金额和实际效果远小于当时的购置税减征政策（约471亿元政策支出）。2024年6-12月，第二次“以旧换新”及各地置换补贴政策开始执行。本次政策与此前三次购置税减征政策形式不同，为直接补贴，但财政支出金额量级高、据我们测算约890亿元，远高于上次“以旧换新”政策。

　　我们认为此次政策手段改变的主要原因为：新能源汽车渗透率不断提升且新能源汽车目前仍享受购置税减免优惠，因此单纯的购置税减征预计效果将弱于报废和置换补贴。此外，本次补贴在历次政策中单车优惠力度最强，约为9%，高于此前的5%和2.5%，且本次补贴政策为历次补贴中唯一一次没有退坡而是中途提高力度的刺激政策。

　　▍政策杠杆乘数边际递减、目前已稳定在3.0左右，且市场反馈越发前置。

　　1）汽车销量对于政策刺激反应速度、反应幅度边际递减，但透支同有减少。我们分析了历史上四次汽车消费刺激政策对于汽车销量的影响，结论如下：①反应速度边际下降：2009年和2015年政策发布后次月即可见到销量的显著提升；而2022年和2024年在政策发布后3-5月后才有明显增速变化。②反应程度边际下降：2009年政策发布后短期的超额增速高达40-60%，2015年为20-40%，2024年下降为10%-30%。③销量透支边际减少：三次政策（2024年政策暂未结束）在政策结束后均有透支期，即在政策结束后的1-3月内有销量增速的明显下滑。此外，2009年和2015年的政策由于政策期内有退坡，因此政策期内均经历了相对较长期的透支，分别为5个月和10个月。透支程度与政策反应幅度有相关性：反应越迅速、增幅越高的政策，其透支期越长。

　　2）政策拉动消费杠杆乘数边际递减，但2024年已较为稳定。汽车为国家政策重点支持领域，历史上几次政策财政支出金额均超过500亿元；其中最大型的刺激政策为2015-2017年的购置税减免政策，单次财政支出超1500亿元。且单车优惠力度逐次加大，2024年“以旧换新”补贴力度（9.3%）显著大于此前购置税减免政策补贴力度（首年5%，次年2.5%）。但是与之相反的购置税减征财政杠杆效应逐次降低，根据我们测算，从2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9，刺激消费效果边际递减，但目前已稳定在3.0左右。我们认为政策杠杆乘数边际递减的主要原因为：中国人均汽车保有量持续提升，增购和换购比例持续增加，消费者对价格的敏感度正在钝化。尤其2020-2022年三年疫情后，消费者的长期收入预期呈下降趋势，因此对于汽车这类可选消费品的购买选择会更为谨慎。

　　3）市场对刺激政策的股价反馈愈发前置，2024年政策“收尾期”指数相对安全。多数政策在执行期，汽车板块均实现了相对大盘的超额收益：历史上四次政策执行前3个月汽车板块相对大盘的收益分别为21%、0%、6%和11%；执行期（或退坡期开始前）相对收益分别为99%、15%、-1%和5%，除2022年外均有跑赢；而前三次政策结束后的3个月内相对收益分别回落至4%、-6%、-2%。但值得注意的是，市场对于政策开启及结束的预期均越发边际前置，且与实际销量表现解耦：2022年虽然销量没有提前透支，但市场预期较差，因此政策期未结束时汽车板块已开始相对大盘跑输，最终政策期内跑输大盘1%。而2024年的政策力度（财政支出金额、单车补贴力度等）较2022年有了显著提升，相应的政策期内有63%的月份汽车板块跑赢大盘。但截至目前（2024年12月24日）的政策执行期内相对涨幅为5%。虽然跑赢大盘，但低于政策开始前3个月的涨幅，证明市场预期有明显前置；且相较于实际销量表现（政策执行后3-5个月才开始出现销量增速提升）表现出更加明显的前置，因此我们认为2024年政策“收尾期”指数相对安全。

　　▍展望：2025年政策很可能延续，中性预期乘用车销量同比+6.4%。

　　2024年陆续出台的以旧换新政策在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，因此我们认为该政策延续的可能性较大，且不排除会有其他多样化的刺激性政策。根据我们测算，2024年汽车“以旧换新”政策财政支出约890亿元、拉动汽车销量约167万辆，对应财政杠杆约为2.9。我们假设2025年潜在的汽车“以旧换新”的财政杠杆略有下降至2.3，且假设在乐观、中性、悲观场景下的乘用车补贴分别为2000亿元、1500亿元、1000亿元，则政策拉动新增销量分别为297万辆、223万辆和149万辆，2025年同比销量增速分别为9.1%（乐观）、6.4%（中性）和3.7%（保守）。

　　▍风险因素：

　　国际贸易摩擦加剧的风险；去全球化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏观经济不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不及预期的风险；关键原材料大幅涨价的风险。

　　▍投资策略：

　　我们预计2025年汽车行业刺激政策延续的概率较大，行业走出内卷曙光已现。我们重点推荐整车和经销商板块中：1）主流市场车型周期强势；2）车型周期向上发力高端及超高端的华为智选主机厂；3）困境反转的低估值标的。