来源：华尔街见闻
曾经在不动产江湖“叱咤风云”的险资，正卷土重来。
2024年底，新华保险凭借年初设立的坤华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“坤华基金”）拿下第7座万达广场；
同期，鼎晖投资旗下以中邮人寿、中意人寿等险资为LP的物流基础设施基金，完成了以物流园区为底层资产的50亿元投资。
克而瑞研究中心指出，险资与不动产的“分分合合”已有20年历史。
例如2015年，前海、安邦等中小险企通过万能险资金集中举牌，引发“宝万之争”，充当“门口野蛮人”；
2021年地产股下挫后，泰康、大家、华夏等险企陆续抛售股票，减持万科、招商蛇口、华侨城、保利等。
最新一轮交互中，多家险企增配REITs与优质物业，单是接手的万达资产已达16宗。
多位业内人士指出，债券安全边际减小、资产荒的背景下，险资加码不动产旨在增厚收益；配置不动产种类的分化，则成为对经济周期不同判断的表达。
“同为不动产，商业地产与基础设施的投资逻辑也有明显分化。”来自保险投资机构的从业者于明（化名）指出。
于明表示，商业地产与经济周期密切相关，而基础设施的特点则在于受大环境影响小，可提供稳定现金流。
“标的能侧面反映出险资对经济的预期。”于明称，“例如‘抄底’写字楼，基本逻辑是资产价格已到底部、未来安全边际高；买水利、公路则有可能持有相反预期。”
景气重现？
据克而瑞研究中心总结，险资与不动产常态化合作，有四类常见方式。
一是通过二级市场股权投资，例如保利发展、万科地产、招商蛇口、碧桂园身后，都不乏险资身影；
二是绕开监管与房企合作开发医疗卫生、养老服务产业、商业办公运营等建设用地，扮演“投资者”角色；
三是投资公募REITs，通过战略配售、网下配售、二级市场投资公募REITs；
四是收购商办、产业园区、仓储物流等持有型不动产项目，获取租金回报。
自2023年后，险资投资不动产动态频发，主流方式由前两类转向REITs与实物资产。
一方面，持续加码公募REITs投资。
2023年9月，金融监管总局在《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（下称《通知》）中，将险企投资公募REITs中，未穿透的风险因子从0.6调整为0.5，降低资本占用，进一步打开入市空间。
此后，各类REITs背后频现险资身影。
例如，11月招商高速公路REIT上市，国寿、平安、人保及紫金财险均为战略投资方，险资战略配售与网下配售份额之和，占总额14.74%。
同月，银华绍兴原水水利REIT上市，共吸引了险企及其旗下产品账户投资人84个。
另一方面，频频收购持有型不动产。
例如2024年初，新华与中金资本运营共同设立百亿规模的坤华基金，用于直接或间接地投向持有型不动产项目资产。
截至同年末，坤华基金已取得北京、烟台、南京、成都、赤峰、晋江、银川7地万达项目控股权。
新华之外，另有阳光、大家等5家险企在2023-2024年间拿下10宗万达资产；
友邦在2023年初以24亿元收购北京朝阳区“凯德·星贸”项目控股权；
平安以股权形式投资位于江门鹤山、江门蓬江及西安空港的三个物流园区；
国寿以31亿元获远洋集团北京颐堤港二期49.985%股权。
此外，泰康人寿、建信人寿、海保人寿等公司也曾披露大额不动产投资公告，频繁加码写字楼、产业园区与养老社区等不动产。
方向转舵
债券利率下行、资产荒的背景下，险资加码不动产旨在增厚收益。
中债登结算数据显示，截至12月30日，10年期国债收益率为1.71%，环比下降30.78个BP，同比下降84.25个BP。
多位业内人士表示，利率下行已是长期趋势，尤其利率债年内透支，明年空间有限，寻找更多可替代资产成为行业共同诉求。
这一逻辑下，不动产成为险资的选项之一。
例如经历约3年半的实践后，REITs作为特殊权益产品的定位正逐步得到市场认可。
中金公司调研数据显示，约5成受访投资者将公募REITs定位为独立大类资产，亦有三到四成将其定位为含权固收资产替代以及红利权益资产。
一方面，REITs与其他大类资产相关性低，可分散风险、优化组合；另一方面，其分红稳定的优势，也能分散风险，提升投资组合夏普比率。
不动产实物投资同样有独特优势。
于明指出，会计结算中实物资产以成本计价，更有利于平滑业绩。
“实物资产每年只做一次估值调整，两次估值中间价值不变，可以很好平滑资产估值。”于明称，“资产盘子里有实物，表现就可能相对平稳，年底估值上升还能提升资产整体价值。”
具体资产选择上的分化，则侧面体现出险资对经济周期的判断。
例如，商业地产的价值主要体现在经济繁荣期，例如商场收益在经济繁荣时显著增加；
以通讯、交通为代表的基础设施类资产，则因无论经济好坏均能产生稳定现金流，被视为低潮时的“避风港”。
这一逻辑或可视为不同险企对周期认知的参考。
一家头部险企人士透露，“我们关于不动产的投资更多是基础设施和仓储物流，比较少涉及地产。”
亦有以新华为代表的险企年内频频“抄底”商业地产。
新华保险新任董事长杨玉成就曾在年中的股东大会上，针对频频“抄底”商业地产表示，“公司未曾在地产投资上踩过雷，总体上资产质量较好。”
“资产荒”严峻依旧
不过无论REITs或是实物不动产，似乎都不足以应对险资当下的“资产荒”。
一家头部险企资产配置部负责人对信风透露，当下债券收益率下行、资产荒，险资都在寻求替代品。
“尤其我们这样的大规模公司，很难找到。”该负责人表示，“REITs规模整体太小，我们在大力购买，但还是不够。”
该负责人称，“行业整体也在积极探索创新产品，但体量还远远不够。”
截至2024年11月末，我国公募REITs产品已上市51支、4支产品实现扩募；发行总规模约1500亿元，其中扩募总规模约50亿元。
但与此同时，我国三季度末险企资金运用余额为32.15万亿元、人身险公司达28.94万亿元。
上述负责人透露，头部险企年可配置资金规模，往往在千亿至万亿。“标的少、收益下降是行业共同感受。”
大公司“巧妇难为无米之炊”的困境，在中小公司身上更为严峻。
于明坦言，市场中知名度较高的几笔不动产投资，更多是大险企用于增厚收益，对中小险企而言“不可复制”。
“中小公司困境显著得多。”于明表示，“但是大部分中小险企难以进入不动产投资。”
《通知》下调风险因子后，RETIs风险因子仍为0.5，高于沪深300、科创板的0.3、0.4；从当下资产类别看，绝大部分资产配置仍处在公开市场中。
“REITs操作难度大、周期长、体量小；商业地产好的标的也不多。”于明表示，“中小险企中，有的不具备不动产投资资质、有的操作能力差，很难拿到好项目。”
面向未来，于明表示，“还是期待监管可以进一步‘松绑’，业内创新出更多好的标的。”
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