医药板块的“寒冬期”：高增长神话褪去 何时迎破晓时分？

　　2024年，12月31日是最后一个交易日。

　　回顾国内资本市场的医药板块，曾经的高增长行情已褪去：Wind数据显示，2024年1月1日至2024年12月24日，中证申万医药生物指数下跌13.21%，而代表全市场平均水平的沪深300指数同期上涨14.64%，医药板块表现明显弱于沪深300。

　　另一指标显示，2024年1月1日至2024年12月24日，沪深300医药指数的收益率为-10.09%，同期沪深300指数收益率为17.87%，医药板块跑输沪深300。

　　尽管行业面临转型阵痛，但长期来看，医药板块相对于沪深300指数仍有明显的超额收益，累计收益高出1倍，不乏触底反弹的机会。

　　此外，医药行业的增长逻辑仍然未变，根据弗若斯特沙利文，2021年中国医药市场规模达15912亿元，且未来还将高速扩容，2025年和2030年分别有望增长至20645亿元和27390亿元。

　　步入“至暗时刻”的医药板块，何时能迎来曙光？

　　“寒冬期”已至？

　　回望这一年，医药板块的估值提升与流动性改善的预期，成为关键词之一。

　　Wind数据显示，2024年1月1日至2024年12月24日，资本市场的医药行情经历了显著的波动，中证申万医药生物指数下跌13.21%，相比之下，代表全市场平均水平的沪深300指数同期上涨14.64%。

　　此外，在沪深300一级行业指数的11个子行业中，沪深300医药整体下跌11.29%，涨跌幅位列第10位，显示出医药行业的市场表现相对疲弱。

　　除了市场行情起起伏伏，医药板块的整体估值也发生了较大变化。

　　此外，医药（中信）成份显示，医药板块的PE倍数从2022年的接近30倍，缩水至2023年的26倍，进一步缩水至目前的24倍。

　　如果拉长时间线来看，从2021年以来，A股医药板块已经连续下跌4年，甚至在2024年，其整体PE倍数已降至之前十年的中位数水平以下。

　　“寒冬期”背后，医药行业面临着多重挑战：融资端的寒冬；支付端的压力；常态化、制度化的药品集中采购带来的限价压力；以及针对医疗领域的专项整治行动等等……

　　其中，以疫苗为代表的生物制品板块，受到行业同质化竞争及残酷的“价格战”影响，成为2024年跌幅最为惨烈的细分赛道之一。

　　从总市值来看，2024年1月1日至2024年12月24日，智飞生物（300122.SZ）、百克生物（688276.SH）、金迪克（688670.SH）的总市值均遭“腰斩”，康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）的总市值也缩水三成左右。

　　而位于创新药产业链上游的CXO（医药外包服务）板块，也感受到行业订单数量减少带来的冲击。

　　2024年1月1日至2024年12月24日，CXO龙头药明康德（603259.SH）总市值从2157亿元缩水至1563亿元，下跌28%，凯莱英（002821.SZ）、九洲药业（603456.SH）、博腾股份（300363.SZ）总市值均下跌三成以上，美迪西（688202.SH）总市值近乎“腰斩”。

　　CXO板块震荡背后，无论是创新药CXO还是仿制药CXO，由于行业“价格战”，行业竞争加剧导致相关CXO企业销售订单的利润空间被压缩。

　　医疗器械板块的表现也不尽如人意，受到医疗整顿带来的行业招投标延迟，集采以及2023年业务同比基数较高等影响，处于调整期。

　　2024年1月1日至2024年12月24日，医疗器械龙头迈瑞医疗（300760.SZ）总市值从3523亿元缩水至3131亿元，联影医疗（688271.SH）总市值从1129亿元下跌至1046亿元，乐普医疗（300003.SZ）、华大智造（6888114.SH）总市值均下跌超过20%。

　　龙头的发展韧劲

　　“寒冬期”之后，生物医药行业何时迎来曙光？分析细分赛道的头部企业策略，或许能窥见一些趋势。

　　对全球CXO龙头药明康德来说，2024年无疑是难忘的一年。

　　这一年，被美国《生物安全法案》的阴霾持续笼罩，药明康德年内股价曾下探至36.36元/股，总市值一度缩水三成。

　　不过如今，随着美国国会参众两院军事委员会公布的2025财年国防授权法案（NDAA）最终协议文本，生物安全法案未被列入其中，意味着相关海外利空因素暂时解除，药明康德的股价回升至56元/股左右。

　　从业务层面看，在外部环境挑战下，药明康德交出了近五年来首份业绩下滑的中期“答卷”。2024年上半年，公司实现营收约172.41亿元，同比下降8.64%；归母净利润约42.40亿元，同比下降20.20%。

　　步入2024年三季度，药明康德业绩依然承压，2024年前三季度营收277.02亿元，同比下降6.23%，但剔除特定商业化生产项目，收入同比增长4.6%；归母净利润65.33亿元，同比下降19.11%。

　　值得一提的是，药明康德的订单拓展显示出发展韧劲：截至2024年9月底，公司在手订单438.2亿元，同比增长35.2%。此外，公司TIDES（主要为寡核苷酸和多肽）业务保持高速增长，2024年前三季度业务收入35.5亿元，同比增长71%，预计全年TIDES收入增长将超过60%。

　　就在2024年12月24日，药明康德宣布了一笔业务出售动作，将其全资子公司WuXi ATU（药明生基）业务美国运营主体Advanced Therapies、英国运营主体Oxford Genetics全部股权，以现金对价方式转让给美国股权投资基金Altaris，借此降低潜在市场风险。

　　业内人士分析看来，目前，随着美国生物法案暂时未被列入立法程序，叠加美联储加息周期的逐渐结束，全球创新药企回归常态化发展趋势，CXO行业的龙头企业将迎来更多的发展机遇。

　　在生物制品领域，相比不少疫苗企业2024年股价跌幅在30%~40%左右，“IVD+疫苗”双主业发展的万泰生物年内跌幅相对温和，总市值从年初的953亿元缩水至912亿元，但也仅为2021年巅峰时期（1790亿元）的一半。

　　2024年前三季度，万泰生物实现营收19.48亿元，同比下降60.79%，归母净利润2.67亿元，同比下降85.25%，业绩下滑明显。

　　对此，万泰生物解释，主要由于公司二价HPV疫苗持续受九价HPV疫苗扩龄影响以及市场竞争、降库存等因素影响，销售收入较2023年同期回落。

　　在默沙东九价HPV疫苗扩龄抢市、沃森生物二价HPV疫苗价格战升级的背景下，国内HPV疫苗市场面临大洗牌。

　　面对二价HPV疫苗“以价换量”的挑战，万泰生物瞄准了市场前景更为广阔的九价HPV疫苗，以寻求新的业绩增长点。

　　事实上，除了HPV疫苗，在肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗等疫苗大品种上，也有类似的同质化竞争。

　　以流感疫苗为例，国内布局流感疫苗的有智飞生物、沃森生物、康泰生物、百克生物、辽宁成大（600739.SH）、天坛生物（600161.SH）、金迪克等近20家药企。

　　如何丰富品类管线，减少单一品类对业绩的影响，成为不少药企亟待探索的路径。

　　在医疗器械领域，龙头企业迈瑞医疗2024年前三季度实现营收294.85亿元，同比增长7.99%；归母净利润106.37亿元，同比增长8.16%。

　　在此之前的2016年~2022年，迈瑞医疗连续七年营收、净利润同比增速均超20%，被资本市场视为“医疗器械大白马”。

　　尽管目前这一业绩增速不及往年，但依然展现出“医械一哥”的发展韧劲。

　　从资本市场表现看，迈瑞医疗总市值有所回落，从年初的3523亿元缩水至目前的3138亿元。

　　在当前医疗器械板块估值整体低迷的背景下，迈瑞医疗还通过外延式并购，提升自身护城河。

　　就在2024年1月，迈瑞医疗宣布拟通过“协议转让+表决权”的方式，斥资66.52亿元收购科创板上市公司惠泰医疗控制权，以此布局心血管领域细分赛道。

　　同年4月，该收购事项正式完成股份过户。

　　“当前医疗板块整体出现回调，是加速行业整合的好时机”，有投行人士如此解读。

　　展望2025年，“创新”和“出海”依然是贯穿医药生物板块的两大主线。

　　如中航证券认为，医药板块经历长时间回调，已经处于估值、政策、情绪触底阶段，“创新”及“估值修复”或成为主要关键词。从中期来看，板块内部分化趋势明显，创新能力强、核心竞争力突出、具备规模优势的龙头型企业将会持续受益。

　　也有多位基金经理认为，经过前期较长时间的调整，医药板块估值和基本面或都具备触底回升的空间，医药板块的中长期投资时点或已经来临。