专题：A股2025年投资展望
来源：华尔街见闻
多数认为，明年政策最关键的主题是之一是提振内需、稳定物价，天风证券认为，消费在政策支持下对冲关税带来的冲击，明年物价下行压力将逐渐缓解；中金公司则指出，明年经济有望走向“半通胀”，减轻债务负担+财政直达民生是提振内需的两大抓手。
2025年，面对复杂多变的国际环境和国内经济结构的深刻调整，中国经济将如何破浪前行，成为全球关注的焦点。在此背景下，华尔街见闻整理了国内十大券商对2025年中国经济的展望报告，从不同视角剖析未来一年的经济发展趋势。
中信证券指出，总体而言，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，有望推动经济在明年呈现“U”型增长。
结构性政策方面，十大券商机构中多数认为，明年政策最关键的主题是之一是提振内需、稳定物价。天风证券认为，消费在政策支持下对冲关税带来的冲击，明年物价下行压力将逐渐缓解；中金公司则指出，明年经济有望走向“半通胀”，减轻债务负担+财政直达民生是提振内需的两大抓手；国君宏观团队认为，保障型财政在两会后开始发力，推动消费中枢逐季抬升．．．．．．
机构们一致认为，特朗普的“高关税”政策将是明年中国经济一个较大的不确定因素。华泰证券预测，如果“镰刀”落地，中国稳增长政策或在明年4月政治局会议后加码，作为应对。国君证券和海通证券认为，在“抢出口”、转口贸易支撑下，出口对全年经济或仍有一定支撑。
此外，明年房地产有望迎来最后的“磨底”阶段。华创证券认为，政策会努力让房地产市场“止跌企稳”，但“量”的维度不依赖于其增长，即“控量保价”。海通证券指出，房地产仍有一定压力，但在积极政策支持下，销售和投资或逐步探底回升。
中金：减轻债务负担+财政直达民生，明年走向“半通胀”
中金公司指出，当前经济面临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压，解决问题的关键是降低经济主体的债务负担、财政直达民生。
在11月中旬公布的展望报告中，中金公司张文朗团队指出，近期政策已展现稳增长决心，货币政策降低利息负担，财政政策需加力。财政直达民生能绕过中介直接刺激需求，尤其在出口不确定性下更显重要。我国民生领域有较大空间，针对高消费倾向人群的政策更易提振增长。
根据中金的估算，倘若通过2年多时间来弥合需求缺口，明年实际经济增速可能需要较今年提升0.5到1个百分点左右。如果外围环境恶化，稳增长的难度也会相应加大。关税可能通过出口和产业布局等渠道影响我国的经济增速，对冲这个影响需要的净财政支出规模可能为2024年GDP的1.1%左右。
一个相对比较理想的情景是逆周期政策继续加码，将实际经济增速从今年的5%左右提升至2025年的5.5%左右。这意味着，在债务置换腾出的资金之外，净财政支出还需要增加将近GDP的2%左右。
中金预测，如果预算内赤字率较今年提升1个百分点，剩余部分可能来自于特别国债、专项债等。这种情况下， GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%左右升到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右上升至1-1.5%的水平，接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”情形。
中信建投：重振中国内需，2025年迎来利率大周期
中信建投周君芝团队认为，当下中国经济需要经历一段必然的内需重振之路，但再来一轮08年四万亿时期的强刺激概率并不高，当下基本面与彼时有较大差异。重振内需将经历三个必然阶段：（1）流动宽松，市场迎来利率大周期，（2）地产超跌修复，结束通缩负循环，（3）引导产能出清，资产价格修复。
真正重振内需并非一蹴而就。周君芝团队认为，2025年中国经济将大概率走过第一阶段，幸运的话能够在2025年偏后期走向第二阶段。若2025年外部美元偏强，央行顾及内外均衡（对内降低利率和对外守住汇率），利率下降节奏并不快，如果这样，走出需求疲软的第二个阶段，或许市场需要更多耐心。
周君芝表示，2025年中国股债，目前流动性行情尚未结束，2025年A股大概率还是先做多流动性。2025年中国股债能否进入到一轮交易基本面，关键取决于利率是否降低到适配水平。2025年全球供应链重塑趋势下的出海板块，以及具有绝对竞争优势推动非美份额抬升的出口链板块，或许可以为中国股市提供增量的结构性机会。
中信证券：政策“轻装再上阵”，2025年经济或呈现“U”型增长
中信证券杨帆团队认为，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。
首先，通过一系列政策组合拳，地方财政压力与地产领域风险有望得到有效缓解。其次，预计2025年宏观政策将持续发力，进一步夯实基本面，推动经济向上、结构向优。
杨帆团队认为，2025年政府的赤字率将会明显抬升至4%，综合运用多种财政和货币政策工具，加大对实体经济的支持力度。而在投向上，会增强对稳民生和促消费的支持力度，改进居民收入预期，激发消费潜力，带动有效投资，扩大国内需求。
展望2025年，杨帆团队指出，面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善。同时生产端预计对GDP贡献较大，预计2025年全年经济增长将呈现“U”型，实现5%左右的增长。
最后，2025年既是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的筹备之年，新一轮改革篇章即将开启，杨帆团队建议，关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。
天风证券：物价下行压力或逐渐收窄，消费在政策支持下对冲关税带来的冲击
尽管经济增长目标和赤字率是市场高度关注的话题，但从长远看，天风认为，改革才是2025年的政策重点。自7月底以来，各项政策的推出都围绕着改革这一底层逻辑。随着政策的持续发力，明年物价（CPI 和 PPI）下行压力或逐渐收窄，往后会逐渐看到基本面改善的信号。房地产对经济的负向拖累或逐渐减弱。
天风证券预计，预计到明年年底，二手房房价和新房销售将基本触底，CPI和PPI或将逐渐回归正常水平，CPI增速有望超过0.5%，向1%左右靠拢，PPI有望重回正增长。GDP的平减指数，明年下半年特别是四季度可能由负转正。
其中，出口可能是一个波动项，但通过转口、出海以及制造能力的提升，关税对中国出口的影响可能比市场预期，尤其是外资行预期的要小。
天风证券指出，应对出口波动的关键在于内需，尤其是消费。在政策强调要大力提振消费，全方位扩大国内需求的背景下，天风预计，明年消费可能会比今年表现得更好。特别是在明年的二三季度，为了对冲出口的影响，政策或进一步加码，推动社零持续处于区间上沿，个别月份增速在低基数的情况下或超过5%。
开源证券：降准降息幅度可能超过2024年
开源证券何宁团队认为，2025年大概率宽财政宽货币，政策力度或加大，货币财政均有发力空间。常规货币政策可操作空间较大，预计2025年降准幅度可能最低100bps，降息幅度或超过2024年，存款利率也将下行。
开源证券长期看好消费，政策将通过提振消费的方式扩大内需。
第一，地产企稳是消费回升前提，居民偿债率修复、货币化安置和收储等因素或使地产销售企稳回升；第二，股票财富效应可促进消费；第三，重视民生、低收入和学生补贴利好消费，同时完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费；第四，消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著；第五，第二次城镇化主要拉动消费，通过推动 “流动人口市民化” 带来多方面需求增长。
开源证券预计，2025年GDP实际增速为5.0%，名义增速5.3%；扩内需政策推动物价温和回升，预计2025年CPI同比或将前高后低，全年平均同比或在0.4%左右。
华泰证券：内需温和回升，外围波动加大
华泰证券易峘等分析师认为，2025年宏观政策的总体取向有望比今年2-3季度明显宽松；政策持续宽松的环境下，地产下行周期也可能在明年进入“磨底”阶段。由此，内需增长或将有所修复。
如果特朗普政府对中国大幅加征关税，华泰证券预计，中国稳增长力度可能在明年4月政治局会议后有所加码，相比“低关税”情形，央行可能进一步降息20个基点，而财政逆周期力度有望加大——2025年实际实现的（中央+地方）广义财政赤字可能进一步扩大约1.5万亿元，且主要在下半年执行。
在“高关税”情形下，华泰证券预计，2025年实际GDP增长分别在4.5%左右，“低关税”情形下为5%左右。
易峘团队指出，高关税情形下，外需下行速度或将进一步加快，并对国内居民的收入预期和消费行为产生负面影响。而国内政策可能会加大逆周期调节力度以对冲高关税的影响，包括进一步货币宽松、扩张财政预算赤字率、加大专项债发行额度和稳地产市场等。
华泰预测，低关税/高关税情形下，2025年全年社零、固定资产投资、美元计价的出口、进口金额同比增速分别录得5.0%/3.7%、3.5%/4.4%、3.4%/-0.6%和4.8%/1.8%。
民生证券：众多不确定性中相对的“确定性“
展望2025年的宏观经济与政策，民生证券陶川团队认为，存在贯穿始终的两大看点：一是特郎普上任后在经贸领域的布局之招；二是中国走出外部不确定性的破局之道。前者的关键在于认清“加征关税”这张明牌背后的“已知的未知”；后者的核心则是中国如何通过有效拉动内需摆脱低通胀。
海外方面，特郎普出招有三大“变数”：人事任命快，政策或以“组合拳”的形式迅速推进；加征关税或从明年一季度开始分阶段、分问题实施；美联储暂停降息的风险上升。
国内政策方面，政策下好“先手棋”比货币“后手棋”更为重要。
财政“先手”：2025年将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措，预测2025年政府债规模很可能从11万亿元跨越到15万亿元。货币“后手”：汇率约束的“重新校准”将是关键，一季度降准或将是的常态化的对冲工具，5年期LPR利率或单独调降20-25bp，二季度及以后7天逆回购可能有调降30-40bp的空间。
民生证券认为，政策是为未来潜在的关税加征做好预案，但“以我为主”、扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的。预计2025年GDP目标继续定在5%左右，但由于潜在的关税冲击和经济结构的转型，目标偏离度在0.5个百分点的范围内（不低于4.5%）亦是可接受的，因此预测全年实际GDP增速为4.6%。
结构上消费是抓手。民生证券写道：
相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的“确定性”，本轮“两新”政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至2025年底。
民生证券预计，明年以“两新”的资金支持可能扩容至5000亿元以上，支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右。
华创证券：解开三螺旋
华创证券张瑜团队认为，当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”，即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，明年的经济与资产配置将在很大程度上取决于“三螺旋”的解决进程。
针对房价，张瑜团队认为，会努力让房地产市场“止跌企稳”，但“量”的维度不依赖于其增长，即“控量保价”；针对股价，会努力增强其“稳定性”，但时刻防范“金融空转”；针对PPI，纯靠需求侧的概率偏低，进行“供给侧”改革与扩内需相结合的方式可能性较大，但执行层面或偏“市场化”；针对扩内需（消费与投资）：宽财政或是必然之路，但会更强调“财政纪律”。
那么，在去库存、去产能、宽财政这三个方面的体量需要多大才有望“解开三螺旋”？张瑜团队预测，去库存，不含土地收储需1.4-4.3万亿左右；去产能需要占工业整体产能的1.4%-2.0%；宽财政，需要政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。
张瑜团队假设，若三螺旋顺利解开，经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离，股市从估值修复一交易盈利预期交易盈利贡献，债市牛尾一波动一入熊。
华创证券预计，2025年会面临与2024年同样的问题，即“价比量更重要”。预计全年实际GDP增速约为4.9%，名义GDP增速在4.6%左右，其中，地产业、金融业、批发零售业可能会好于今年；全年CPI同比均值为0.8%，PPI同比均值为-1%左右。
出口的问题会较为复杂，华创证券预计，若无关税问题，全年增速或小幅回落至3%左右；社零增速有望回升至4-5%之间，预计明年可能会有针对消费的补贴措施出台，“两新政策”有望延续。
国泰君安：制造业和基建投资仍会靠前发力，保障型财政或在两会后开始发力
国泰君安指出，2025年宏观环境具有承前启后的特点：2025年是“十四五”规划收官之年，意味着对经济增速仍然有较高要求；同时也是二十届三中全会“五年规划”的开局之年，财税等中长期改革也即将启动。
为全面应对内外部风险挑战，国泰君安认为，需要对内财政破局，对外产能出海：
化债是财政政策的先手棋，地方隐债风险缓释后才能为中央加杠杆腾挪出空间，从投资型财政向保障型财政转型是必由之路，预计2025年预算内财政赤字率需从2024年的3%提升至3.6%-4.0%，广义赤字率提升1.5%左右；关税壁垒高企的背景下，产能出海有望取代产品出海成为中国企业出海新机遇。
国君宏观预计，2025年GDP增长目标仍然会定在5%左右，但在完成度上可能会给予一些弹性。综合考虑关税影响和内需政策对冲，预计2025年实际GDP增长4.8%：
1）预计作为内需压舱石的制造业和基建投资仍会靠前发力，地产投资降幅有望在下半年有所收窄；
2）预计保障型财政在两会后开始发力，消费中枢逐季抬升；
3）预计特朗普关税政策在3月落地，采取渐进推动的形式，一季度存在“抢出口”，二三季度出口转负，四季度通过转口贸易和开拓非美国家市场降低关税影响。
海通证券：宏观政策不会“大水漫灌”，改善居民收入和预期对于提振消费同等重要
海通证券预计，2025年我国GDP增长目标有望定在5%左右。我国中长期经济有很大潜力，但短期需要提振需求。
当前消费增速仍待提振，改善居民收入和预期同等重要。
房地产仍有一定压力，但在积极政策支持下，销售和投资或逐步探底回升。
在“抢出口”、转口贸易支撑下，预计出口对全年经济或仍有一定支撑。
融资增速或是经济回升的关键。从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。
海通证券指出，稳增长的政策依然会延续“高质量”发展的大框架，不会搞大水漫灌式强刺激。
货币政策会更具“支持性”，但过快降息的可能性并不大；财政政策边际上会增加托底功能，但财政纪律依然会延续；房地产政策重在托底，守好底线；基建投资注重投资效率，不做低效、无效的投资。
海通证券预计，中国“财政周期的序幕已经开启”，明年赤字率可能提升至3.5%以上，专项债规模增至4万亿，特别国债发行规模超1万亿，可能还会发行6000亿至1万亿特别国债补充银行资本金。财政支出将重点支持土地储备、保障房、设备更新和消费品以旧换新等，预计广义赤字规模将比2024年增加1万亿，以应对经济下行压力。
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