来源： 时代财经
过会一年多后，国货航（001391.SZ）终于上市了。
12月30日，国货航开盘涨334.78%，股价从发行价2.30元/股涨至10.00元/股，截至发稿总市值已超千亿元。
近年来，作为民航领域国企混改的首选方向，国有三大航均纷纷分拆货运部门上市，通过引入外部投资者、推动上市等方式进行混改。
从进度上看，中国东航（600115.SH）已经先行一步，东航物流（601156.SH）早在2021年登陆A股，目前市值约为270亿元；南航物流也在2023年末申请IPO并获得受理，而眼下国货航成为了第二家上市的国有航司货运子公司。
不过，与东航物流在航空货运业高点上市不同，国货航眼下上市的时机，既受IPO“827新政”影响，也受到2025年航空货运市场不明朗的前景影响，其估值能否再创辉煌，仍是未知之数。
募资额缩水30亿，仍是年内A股最大IPO
2023年3月，国货航提交IPO申请并获得深交所受理，并于当年9月成功过会，但离提交注册、正式上市却等待了足足一年。
2023年8月27日，证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”（以下简称“827新政”），自此之后IPO市场明显降速，新上市企业数量锐减，A股由原本普遍的超募转向普遍募资不足，募资规模显著降低。
有媒体统计，“827新政”之前IPO企业超额募资20%至50%的公司比比皆是，但新政后的一年里，六成上市企业出现募资不足，发行市盈率也显著下降。
这些影响也直接反映在国货航上。
2023年，国货航提交的上会稿中曾计划募资65.07亿元，但在最新的招股书中，其募资额已变更为35亿元，缩水46.21%，但这依然是“827新政”以来A股最大的IPO项目，也是今年A股募资规模最大的IPO。
值得注意的是，上市之前国货航曾多次分红，2020年至2022年，国货航三次现金分红金额分别约13.69亿元、20.51亿元、4.50亿元，三年累计分红超38亿元——这也意味着本次募资额甚至不及那三年里的分红额。
从募资用途来看，两版招股书中，飞机引进均是最大的募资投向，国货航将购置5架B777-200F货机、2台GE备用发动机，该项目投资总额75.58亿元，预计募资资金使用额也从原来的55.58亿缩水至29.90亿元后，国货航也将要用更多自有资金补足差额。
同样在筹备上市的南航物流在去年末获交易所受理上市，拟募集资金约60.80亿元，与国货航上会稿中的金额相当，其在11月末补充提交了最新财务资料，但尚未披露是否会减少募资额。可供参照的是，东航物流2021年上市时其募资额仅为25.04亿元。
从打新情况来看，国货航本次网上发行有效申购户数为1322.52万户，已刷新了年内最高纪录；中签率为0.17%，已是今年沪深两市发行新股中，中签率最高的新股。
有中签人士对时代财经表示，其仅仅中了500股，并未对此后股价涨跌幅有太大期待。
今年9月以来，A股上市新股未出现破发情形，上市首日成交均价较发行价涨幅超100%的新股占比达82.14%。以国货航发行价2.30元/股计算，若上市首日以开盘价卖出，上述持有500股的投资者能获利3850元。
同业竞争激烈
从最新的前三季度数据来看，国货航归属于母公司股东的净利润同比增加71.07%至11.05亿元，其还预测2024年全年营收将同比增加增加35.40%，归母净利润同比增加55.70%。
国货航称，随着航空货运行业逐步恢复常态化运行以及全球供应链体系的逐步稳定，叠加跨境电商对航空货运的旺盛需求，航空货运运价及货邮周转量亦开始从2023年年初的行业低点逐步回升，公司经营业绩相应大幅提升。
从同行竞争的角度来看，航空货运业较为看重全货机的引进节奏。
以2023年为例，行业从特殊年份的高收益中刚刚回落，航空货运业务供需回归到新常态，运营商业绩普遍回落，当年前6月，已上市的东航物流披露，其航空货运营收规模下降幅度达到35.29%，但同期国货航下降幅度达到57.90%。
对于降幅较大，国货航解释称，东航物流同期引入的全货机数量要更多，且受国际客机航班未完全恢复影响，国货航客机货运的运力投入大幅减少，也因此承压更重。
航空货运运力分为两种——全货机运力与腹舱运力，前者毛利率要更高。2023年至2024年上半年中，国货航全货机毛利率基本在16%~18%之间，客机货运（腹舱运力）同期则在7%~10%之间。
截至2024年6月末，国货航全货机拥有13架，东航物流拥有14架。
从上半年来看，国货航货邮运输量为72.28万吨，航空货运收入同比增长60.11%至66.65亿元；东航物流货邮运输量76.69万吨，航空货运（速运）收入同比下降4.31%至43.33亿元。东航物流解释称，下滑主要源于全货机可用架数较去年同期减少1.07架。
而值得注意的是，与上述两家货邮运输量达到同一水平的尚有位于中国香港的国泰航空，其上半年同期整体载货吨数达到71.90万吨，但其上半年货运收入同比增加1.50%至109.02亿元——收入规模远远抛开两位内地选手。
不过，香港国际机场自1996年起就已经是全球最繁忙的国际货运机场，也已成为亚洲物流枢纽多年，国泰航空作为香港机场的主基地航司，拥有较多国际航权具备独特优势。
12月26日，民航专家林智杰对时代财经分析称，对航空货运企业来说，与物流系货运商相比既有竞争优势也有劣势，“优势有二，其一是拥有大型货运的运力，跨洋货机目前供不应求，要买新的货机都很难，这是三大航旗下货运公司的核心优势；其二则是运行能力和运行效率，三大航旗下货运部门拥有专业的运营队伍，运行效率相对较高。但劣势同样有，国货航、南航物流、东航物流均主要负责航空运输这个环节，没有如物流系货运商一般掌握货源，相对来说附加值不高，话语权不大。”
2025年的航空货运：高增长难延续？
不过，航空货运2025年前景却依然有不确定性，这也将长远影响国货航等航空货运上市公司的股价走向。
国际航协最新预测显示，预计2025年全球航空货运需求或将增长6.00%，平均收益下降0.70%；运费（按照2014年的美元/公斤报价）预计为1.34美元，比2024年低0.06美元。
国际航协还指出，2025年将有数个利好因素继续推动航空货运的发展，包括苏伊士运河海运持续存在地缘政治不确定性，以及亚洲电商的蓬勃发展。
但也有专家认为，未来航空货运前景并不乐观。
中国民航管理干部学院教授邹建军撰文指出，2024年前8月，受到红海危机和其它关键海运通道受阻的影响，全球航空物流市场呈现“量价齐飞”的局面，“但航空物流整体市场很可能结束当前相对较高的增长速度……全球经济与贸易已进入到低速发展阶段，和部分国家可能增强贸易摩擦的政策传言，假如海运供应链中断危机不出现进一步恶化的情况，全球国际物流整体费率（包括海运与空运）下降走势将会是大概率事件。”
林智杰同样对时代财经指出，2025年航空货运前景不太明朗，特别是国际贸易、关税政策均会面临比较大的挑战，而跨境电商在2025年的需求存在较大不确定性。
跨境电商需求作为近两年航空货运的一大助力，多次出现在各大机场、航司的货运业绩论述中，不过多国这一年来纷纷收紧“小额豁免”政策，也正在削弱其影响。
“小额豁免”政策即对进口货品设定的价值限额，只要不超过指定的价值或重量则准予免除税收，免除正式报关手续与申报程序——受益于该政策，以小额包裹交易为主的跨境电商、中国跨境电商“四小龙”，才能以超高性价比席卷全球。
但近年来，美国、欧盟、泰国、南非等多个国家和地区都开始着手研究、收紧“小额豁免”政策。邹建军指，现有跨境电商模式在该背景下将面临着服务成本和时间同时上升的局面，转向“海运+海外仓+地配”的模式将会是最终的选择。
商业模式的转向带来运输方式改变，也必然意味着跨境电商未来对航空货运的需求将会有所下降。
“2025年航空物流市场低速增长很可能会成为现实，航空物流服务供应链上的各类企业都可能面临‘盈利’的巨大挑战。”邹建军说。
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