海通策略：25年能否迎来“流动性牛市”？

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　　来源：海通研究之策略

　　核心结论：①历史上我国宏观流动性改善与A股底部拐点大多同步，但也存在阶段性背离，关键在于风险偏好（基本面预期）能否回升。②股市微观资金变化与股市行情走势相关性更高，9/24以来行情波动背后是散户等增量资金大幅入市后边际降温。③展望2025年，政策发力望推动基本面预期升温，A股资金入市情况或较24年进一步改善，全年净增量资金或达2万亿元。

　　25年能否迎来“流动性牛市”？

　　——25年策略展望系列5

　　本篇报告是我们2025年策略展望系列报告的第5篇，此前在2025年A股年度展望《鲲鹏击浪从兹始——2025年A股展望-20241116》中我们指出2025年A股资金面望进一步改善，增量政策落地推动宏微观基本面改善，A股延续上行趋势。本文将从资金面分析的角度出发，对2025年的A股流动性环境作进一步阐述。

　　1．宏观流动性对A股影响偏间接

　　展望明年，我国宏观流动性有望进一步宽松。从货币政策的基调来看，2024年中央经济工作会议明确提出2025年“要实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息，保持流动性充裕”，标志货币政策基调有望进一步转向宽松。当前我国货币政策仍有一定的发力空间，例如2024年12月中国人民银行研究局局长王信表示，“在流动性层面，目前我国平均存款准备金率是6.6%，进一步降准还有空间”。此外，尽管近两年来我国名义利率下行明显较快，截至24年11月，10年期国债利率自23年初下行约90bp至2.0%，但实际利率（10年期国债利率与CPI之差）上行约100bp至1.8%，对比美国（24年11月实际利率为1.5%，下同）、日本（-1.8%）、德国（-0.1%）来看，当前我国实际利率仍有一定下降的空间。此外，我国货币供应量增速近年来持续下行，M2同比和剩余流动性增速（M2同比与社融增速之差）均自23年初高位回落明显。

　　此外，结合2025年我国扩张性财政政策，货币政策节奏有望相应配合。近期中央经济工作会议还强调“要实施更加积极的财政政策”，明确“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”等着力点，可见财政政策定调积极程度明显强于过往。24年10月9日根据人民银行消息，中国人民银行、财政部已经建立联合工作组，可见我国货币政策与财政政策间的协调配合正愈加紧密。展望2025年，随着政府债供给压力加大，央行或通过货币政策工具调节市场流动性。因此综合来看，25年我国宏观流动性有望进一步扩张。

　　历史上宏观流动性改善和股市向上的拐点较为接近，但影响偏间接。对应到A股来看，更加宽松的宏观流动性环境是否必然对应着更加积极的市场行情？回顾A股历史，流动性改善和市场估值的拐点往往同步性较高，这背后主要源于通常而言流动性是经济基本面的领先指标，而股市估值反映投资者的经济预期，同样也是经济基本面的领先指标，因此两者拐点时常较接近。然而，A股历史上也曾出现宏观流动性与估值走势背离的情况。从宏观流动性的价格指标来看，历史上在我国名义利率下行期间内，A股估值多次出现回落，例如2011-12年、18年、22-24年等；同时在10-11年、18年、21-22年等实际利率下行期间A股估值仍在下行。同样地，从数量指标来看，历史上货币供应增速上行期间A股估值同样有回落的现象出现，例如采用M2同比口径来衡量增速的2012年、15年、22年等，采用剩余流动性指标（M2同比增速与社融增速之差）来衡量增速的2011-12年、15年、17-18年、21-22年等，可见历史上宏观流动性与A股的对应关系并非绝对。

　　宏观流动性与股市走势背离背后或源于市场风险偏好未明显修复。如前文所述，历史上我国曾多次出现宏观流动性改善期间A股估值反而下行的情形，我们认为这背后或主要源于宏观流动性拐点与经济基本面拐点之间存在一定时滞，若流动性改善后基本面修复的时间较长、对应时期市场整体风险偏好仍然较低，则较容易出现宏观流动性与股市估值背离的情况。结合前文分析，我们认为宏观流动性衡量整个宏观体系流动性的充裕程度，而其中有多少规模能流入权益市场，关键还是看风险偏好水平。若进一步结合风险偏好来看，我们采用风险溢价（1/全部A股PE-10年期国债收益率）来衡量金融市场的风险偏好、用A股总市值与中国住户人民币存款规模的比值来衡量我国居民整体风险偏好，当宏观流动性充裕而金融市场或我国居民风险偏好较低的情形下，宏观流动性与A股估值便会出现相背离的情况，例如2012年、15年下半年-16年初、18年以及2022-23年等。

　　2．微观流动性直接影响A股市场

　　相比于宏观流动性，微观流动性是影响A股的更主要因素。如前文所述，我们认为宏观流动性宽松并不能成为驱动A股牛市产生的单一条件。实际上，股市层面的微观流动性直接衡量进入股票市场资金的充裕程度，因此与市场走势更相关。具体而言我们从流入与流出两个方向对各类微观资金进行自下而上汇总测算，进一步来看：

　　① 流入股市的资金主要有5个来源：散户资金（用客户交易结算资金余额来测算）、杠杆资金（仅统计场内的融资余额）、国内机构资金（包括基金、保险、社保等，其中对公募基金资金用基金份额、净值和A股仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用估算的持股市值变化代表资金流入流出）、海外资金（其中陆股通的数据自24/08/16之后采用我们估算的流入金额）、分红及回购（只测算剔除大股东后二级投资者的口径）。

　　② 流出股市的资金主要有3个去向：股权融资（其中增发只考虑现金认购的规模并扣除大股东认购的比例）、产业资本净减持（通过公司股东二级市场交易明细自行计算）、交易税费（融资费用、印花税和其他交易费用）。

　　借鉴历史，A股涨跌幅与增量资金的入场规模呈现明显的正相关关系。我们在《股市资金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20211231》中分析过，短期内股市资金进出与市场牛熊周期更相关，牛、熊市资金大幅流入、流出，震荡市资金进出平衡，例如13-15年市场整体走牛，Wind全A区间上涨122.6%，微观资金累计入市约6.2万亿元；16-17年市场整体偏震荡，对应微观资金紧平衡；18年市场弱势下跌，Wind全A全年下跌28.3%，微观资金累计流出市场约1.4万亿元，可见微观资金面的流向与市场环境的切换紧密相关。

　　回顾24年：9/24前市场情绪偏弱，长期资金是主要增量，在此期间行情偏波折。我们进一步回顾2024年的微观资金面流向和市场行情的对应关系，9月24日之前以中央汇金为代表的中长期资金持续布局被动宽基ETF，成为A股各类资金中最主要的增量资金。具体拆分ETF扩张的增量资金来源，今年以来ETF的扩张背后主要由中央汇金推动，24年前三季度中央汇金累计净申购A股ETF规模估算接近8000亿元。

　　此外，尽管商业保险类资金年初以来权益仓位整体上升幅度有限，但险资资金运用余额存在明显增长、24Q3较去年末增长约18%，因此保险资金方面直接入市的增量同样可观、估算前三季度入市规模超3000亿元，同时我们估算24年上半年保险资金累计净申购ETF规模超550亿元。相较而言，其余投资主体情绪相对较弱，外资、杠杆资金等呈现净流出态势，主动公募基金则发行低迷、整体面临净赎回，详见《9/24以来哪些资金在主导风格切换？-20241007》，因此2024年在9月24日前的A股行情整体面临波折，期间万得全A指数累计下跌14%。

　　9/24以来：增量主力或是散户，其余资金有所反复，因此市场行情呈现较大波动。9/24市场放量上涨以来，以散户游资及杠杆资金等活跃资金为代表的增量资金大量入市。一方面，从散户资金来看，9/24-10/11散户银证转账估算1700亿元，入市速度类似2015年初。同时从龙虎榜异动股的口径拆分，10月中下旬以来游资和散户的相关成交额约为机构的4倍，均显著高于过往的明显上涨行情。另一方面，从杠杆资金来看，9/24以来融资交易资金净流入超5000亿元，当前规模已超过2021年牛市顶点，但10月中下旬以来，融资交易情绪开始放缓，11月中旬后滚动30天的融资资金入市规模持续减少。

　　机构端资金波动较大，9/24行情初期流入较多，10月中下旬以来已转向流出。从外资来看，根据我们对陆股通资金的高频跟踪测算，9/27单周北向资金估算净流入超800亿元，创下北向资金历史单周净流入额新高，但后续已逐步转向净流出的趋势，截至12/27，10/18以来北向资金估算累计净流出332亿元。从私募基金来看，24年11月私募股票多头基金仓位为55.0%，与24年9月的仓位55.6%相比已小幅下降，考虑到10-11月私募持仓较多的小盘股涨幅较大，私募层面或存在明显主动调降仓位的现象。从被动股票基金来看，10月中旬以来宽基ETF规模的扩张速度明显放缓，主要增量来源于中证A500指数ETF产品，截至12/27，10/15以来中证A500ETF累计净申购超2300亿元，而其余ETF的累计净赎回规模则超过2000亿元。

　　3．明年微观资金望净流入两万亿元

　　展望2025年，A股微观流动性或有望得到改善，预计增量资金达2万亿元。如前文所述，展望明年我国宏观流动性或有望进一步宽松，但能否助推A股市场明显向上则取决于微观资金入市情况，重点在于观察市场对基本面预期能否趋势性改善。我们曾在《宽财政如何拉动企业盈利？——25年策略展望系列1-20241127》中分析过，当前A股处于产能和库存周期底部，在财政力度强弱两种情形下，25年全A非金融归母净利同比或分别在20%和10%，25年A股基本面预期或有望得到改善。因此展望2025年，随着宏观流动性改善，叠加基本面预期修复推动风险偏好回升，A股微观资金入市情况或相较2024年进一步改善，预计全年增量资金望达2万亿元。

　　重点资金流入项目测算：2025年被动资金、险资或仍是入市主力。先看居民入市相关资金，从银证转账、融资等资金端来看，此类资金的流入额与市场行情走势和交投情绪高度相关，伴随25年市场中枢整体抬升，未来或仍有一定增量，预计25年银证转账规模3000亿元，杠杆资金规模2000亿元。从公募基金端来看，对比美国公募发展情况，2023年我国公募基金整体规模27.6万亿元，相较名义GDP的比例仅22%，相较美国近年来接近100%的水平仍有较大的发展空间，我们预计25年公募增量资金有望达到7000亿元。此外，9/26中央金融办、证监会联合发文引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，进一步提振资本市场，未来中长线资金仍有望借道ETF加速流入A股市场，明年A股ETF资金仍有望在公募资金中占据重要位置。

　　再看其他机构投资者，从险资来看，近年来得益于险企保费收入的稳定增长，24年1-10月保费收入累计增长12.4%，险资成为A股的主要增量资金来源之一。往未来看，由于2023年起财政部要求上市险企执行新金融工具准则，FVOCI科目下股票资产的公允价值变动不计入损益而计入其他综合收益或能较好地降低险企利润表波动，25年险资的权益资产配置仍有较大增量空间，预计全年流入4500亿元。从外资来看，拉长视角下北上资金呈现稳定增持A股的趋势，但近年来外资流入A股的长期趋势有所放缓，背后或系经济曲折修复下，具备基本面优势的核心资产表现承压，伴随我国基本面预期改善，外资25年或有望延续净流入，预计增量1500亿元。

　　最后，近年来在政策支持下A股分红实施规模和个股数量持续上升，尤其是24年4月新“国九条”进一步强化上市公司现金分红监管，同时加大对分红优质公司的激励力度等政策举措引导，24年分红实施规模总计约2.4万亿元，实施个股数量约4000家，均创下历史新高。往未来看，24年12月中国结算发文宣布自2025年起将减半收取沪深A股上市公司分红手续费，未来A股分红或仍有增量空间，预计25年分红入市金额（仅计算二级投资者口径）达7500亿元。

　　重点资金流出项目测算：2025年A股融资规模或边际回升、交易费用或增加。23年9月以来随着监管对融资活动的逐渐收紧，A股IPO及再融资规模持续缩量。但借鉴历史经验来看，历次A股IPO暂停期往往会随着市场环境回暖而结束。同时，历史上产业资本减持规模与A股行情密切相关。因此展望2025年，伴随基本面预期改善推动风险偏好抬升，叠加资本市场制度建设不断完善，A股投融资环境或有望持续修复，融资环境或边际转向活跃，预计2025年IPO规模1000亿元、再融资规模2000亿元、产业资本减持3000亿元。此外，股市相关的税收及费用方面，交易税费预期规模基于25年市场成交额预测值进行换算，融资费用从杠杆资金产生，杠杆资金的预测参考前文，我们预计25年全年市场交易热情将有所回升、成交额望边际放大，25年交易印花税+融资费用规模约4500亿元。